代币化货币基金的市场潜力

原文：Paul Kremsky ｜翻译： DMZ Finance

概述

2020 年 1 月至 2022 年 1 月期间，稳定币的市值从 50 亿美元左右飙升至 1600 亿美元左右。这一令人印象深刻的增长部分得益于加密货币行业的整体市值增长，以及链上现金等价物使用案例的不断扩大。稳定币已经在数字资产交易中发挥了重要作用，并有可能颠覆传统金融；事实上，稳定币似乎有可能成为第一个从加密货币应用发展到对主流金融产生实质性影响的创新。稳定币的产品与市场契合度依然很高，但自 2022 年初以来，趋势发生了逆转；稳定币市值目前约为 1200 亿美元，两年内下降了约 25%。造成这一下降的原因有多个，其中最明显的是 Terra 的倒闭以及 Signature 和 Silvergate 的关闭，它们破坏了加密货币的法币基础设施，但最主要原因很可能是利率的上升。稳定币市值的触顶与美联储紧缩周期的开始高度吻合，这实际上提高了持有稳定币的机会成本。在高利率环境下，持有稳定币意味着放弃无风险的国债收益率，而在国债收益率（由美国政府背书）高于大多数 DeFi 收益率的环境下，资本从加密货币市场流出，转而投向债券市场。

这种动态变化引发了代币化货币基金领域的新一轮增长。代币化货币基金（TMF）是货币市场基金份额的链上代表，是一种持有现金和现金等价物（主要是短期政府债券或逆回购）的传统投资工具。即使在 TradFi 领域，它们也被认为是最乏味，但也安全可靠的。过去几年中，出现了各种在链上代表这些资产的项目；有趣的是，发行者实现这种代币化的方法多种多样，而且还没有哪种方法被证明是最“正确 ”的方法。出于后文将会提到的原因，这一领域将受到严格监管，因此如何合规地构建这些项目将尤为重要。这一领域的参与者不仅仅是加密原生初创企业，与任何其他产的数字资产赛道相比，这个细分赛道最被 TradFi 的大公司注意，包括资产管理规模达万亿的资产管理公司和银行。

在本文中，我们将探讨数字资产中这一新兴领域的影响；我们预计这一领域的规模会有多大，我们认为它能带来多少收入，以及它对加密货币现有市场结构的影响。我们将探讨代币化对发行者和投资者的好处。我们将研究发行者面临的一些设计选择，并尝试了解 TMF 的不同特征。最后，我们将回顾当前的市场基础设施，并尝试预测 TMF 未来的交易方式。

关于 “RWA ”一词的说明

“RWA”，即 ”真实世界资产”，是加密货币行业采用最糟糕的概念命名的一个典型例子。首先，它暗示 BTC、ETH 或稳定币等资产在某种程度上并不 “真实”。但更重要的是，这个词的含义非常广泛。它可以适用于 TMF，事实上也经常被用作这些代币的简称。不过，该类别还包括代币化股票、代币化债务和代币化商品。它还可用于描述非同质化（NFT）资产，如房地产、保单或艺术品。RWA 标签的范围很广，以至于让人很难精确了解到该类资产的本质。

TMF 为何重要？

根据 Fitch 的数据，截至 2023 年初，货币市场基金资产管理规模约为 8.4 万亿美元，是整个加密货币市值的六倍。如果其中 1.5% 的发行量在链上流动，其规模将超过稳定币当前的市值。如果其中 7.5% 的发行量在链上流动，其市值将超过比特币。一旦货币市场的发行浪潮在链上发生，它的规模就会超级大，TMFs 和 MMTs 带来的收入将非常可观。通常情况下，传统货币市场的收益在 10 到 25 个基点之间。这就意味着，如果这个赛道在加密市场中发展到一定规模，那么对于发行商来说，这将是一笔可观的收入。要做到这一点，有两个条件必须先满足：

两个条件

条件一：必须更有利于投资者。如果主流投资者更喜欢他们在链下持有的货币市场基金，那么链上发行则毫无意义。货币市场基金代币化的真正目标并不是吸引那些已经是加密货币原住民的投资者；相反，它是要用一种比链下的体验更好的产品来吸引更多的主流投资者。

TMF 给投资者带来的第一个好处当然是原生收益率。去中心化金融的承诺之一，就是让投资者能够让所有资产在任何时候都可用并且生息。存放在支票账户中的美元是不生息的；存放在托管机构中的稳定币也是如此。在2023年的大部分时间里，链下收益率（短期国债收益率）几乎高于所有的DeFi稳定币收益率，这就产生了一种套利，导致资金流向链外，回到TradFi券商账户。将这一原生收益率引入链上，不仅能阻止资金外流，还能提供一个基准收益率，只有在此基础上，才能使用DeFi 的货币乐高积木。当然，这需要 TMF 能够真正与更广泛的 DeFi 生态互通，我们稍后将探讨这个问题。

“代币化货币基金，如 USYC，是链上稳定资产与传统货币基金相结合的自然进化，”Hashnote 创始人 Leo Mizuhara 表示。“它为链上带来了可靠的收益来源，并为传统货币市场提高了资本流动效率。”

同样的互操作性带来了下一个好处。施瓦布（Schwab）账户中的货币市场股票仅在该施瓦布账户内有用。如果将这些股票带入链上，它们就可以在网络上的任何地方用作抵押品。其可组合性和可替代性将使其比传统的货币市场产品更有用。

举例来说，Copper 正在开发利用 USYC（Hashnote 发行的 TMF）作为中心化加密货币交易所抵押品的功能。这项开发不仅能让加密货币交易商通过将其存放在 Copper 平台之外来限制其交易所风险，还能让他们从抵押品中获取收益。

互操作性越强，投资者就能越快地在有收益的资产和他们想投资或购买的任何资产之间进行转换。现在，如果投资者打算购买 ETH，在购买之前他们很可能持有稳定币，而稳定币并不生息。或者，他们可能将资金存放在链外的货币市场基金中；这意味着，从他们决定要购买 ETH 到他们能够购买 ETH，这之间的时间差可能要好几天。不过很快，我们希望交易者就能在 TMF 中持有资本，在此过程中累积收益，然后迅速将这些代币换成稳定币，并使用稳定币直接购买 ETH。( 而且，本着持有生息资产的目的，他们可能会立即将 ETH 换成 stETH 或其他流动性较好的锚定衍生品）。这种循环的速度越快，用户体验就越好；我们可以想象整个过程在一个区块内完成。这里的目标是让投资者（即资本提供者）只持有生息资产。打个比方，稳定币就是支票账户，而 TMF 就是储蓄账户。这种类比甚至还可以进一步延伸，市场结构有可能发展到允许用户以 TMF 为抵押借入稳定币，并在花掉稳定币后保留收益，达到类似信用卡的效果。

Superstate 公司创始人 Robert Leshner 说：”过去几十年来，抵押品 — 无论是贷款、贸易结算还是衍生品 — 几乎没有什么发展。在 Superstate，我们看到了创造可编程、超便携、资本效率高的抵押品的机会，从加密金融市场开始。“

标准二：必须更有利于发行商。别搞错了：即使 TMF 比传统货币市场基金更有利于用户，但如果老牌的传统基金发行商不想将其产品带入链上，TMF 也很难实现有意义的增长。仅靠加密货币发行商就有可能发展到十年后 TMF 的规模才占所有货币市场基金的 1–3%。不过，如果 TradFi 发行者自己在链上发行，并开始将现有资金转移到链上，这个比例可能会大大提高。

好消息是，代币化将极大地惠及传统资产管理公司。根据麦肯锡的数据，仅在美国，资产管理公司每年的管理成本就高达 120 亿美元。将这些基金转移到链上可以节省大量成本；与传统基金相比，发行 TMF 可能意味着行政成本减少多达 90%。这种成本节约意味着，“The institutions are coming.”

• Franklin Templeton 在 Stellar 链上发行了 Benji。
• Wisdom Tree 和 T Rowe Price 正在 Avalanche 子网 Spruce 上做开发
• Blackrock 适用 JP Morgan 的 Onyx 平台来代币化货币市场基金
• DMZ.Finance 与招银国际（新加坡）签署基金通证化 MOU,即将推出新的代币化基金
• 中东最大的银行QNB同新加坡的金融科技公司DMZ合作，即将推出 QNB-DMZ Money Market Fund

与稳定币的对比： 安全性问题

在许多方面，TMF 与足额抵押并隔离的法定稳定币非常相似，因此 TMF 经常被称为 “收益稳定币”。这两种稳定币都可以用 1 美元创建或赎回，因此可以在 1 美元附近的区间做套利交易；它们都是稳定的价值储存。不过，这两种产品之间也有主要区别： TMF 代表共同基金的股份，因此在许多司法管辖区可能被视为证券。投资者之所以选择持有 TMF，主要是因为他们可以获得收益；生息是持有 TMF 而不是稳定币的主要原因。另一方面，稳定币在大多数司法管辖区不被视为证券，特别是在稳定币不为持有者提供收益的情况下。

这种分类上的差异很可能会对 TMF 的交易国家产生重大影响，从而影响市场结构。美国的站位尤其重要；如果不根据《1940 年投资公司法》或适用的豁免条款进行注册，TMF 发行人一般将无法吸引美国投资者进行铸币或赎回。同样或更重要的是，如果没有适用的《1940 年投资公司法》和《证券法》注册豁免，发行商将有责任确保其代币不会销售给美国投资者。因此，对监管持保守态度的发行商必须积极采取措施，控制代币的流向。由于大多数 TMF 都将存在于公链上，因此最明显的解决方案就是维护一个白名单：发行商维护一个地址列表，每个地址都与 KYC 客户相关联，只有列表上的地址才能持有代币。

• TMF 有可能被视为一种证券产品，发行商将如何应对这一事实，可能会分为四类：

• 第一类：“鸵鸟政策”；不采取任何行动进行证券注册、不寻求在交易所上市等。

• 第二类：只允许非美国人铸币和赎回，但不对持有代币的人采取任何行动。

• 第三类： 保留白名单，只允许经过 KYC 审核的非美国人持有代币。

• 第四类： 在私有链上发行 TMF，只允许经过 KYC 认证的非美国人访问。

从监管角度来看，第一类显然是一种有风险的方法。我们认为，第二类也是一种不充分的方法，因为它无法阻止美国人持有代币。第四类极为保守，以至于严重降低了代币的实用性：我们预计一些机构发行商会采取这种方法，并计划最终过渡到第三类。我们认为，第三类是 TMF 发行商的正确做法。

许多项目极有可能采用第二类方法，因为这种方法让人感觉合规，而且能开拓更大的客户群。此外，这类 TMF 有可能最终在资产管理规模方面占据领先地位，因为有更多的投资者可以接触到它们。我们希望，通过对这一话题的适当讨论和教育，市场能够支持第三类代币，以避免今后出现不必要的全市场监管反噬。

这对 TMF 的交易方式和场所有着至关重要的影响。我们将一如既往地考虑三种不同的交易场所类型：中心化交易所（CEX）、去中心化交易所（DEX）和场外交易市场（OTC）。

代币化货币基金的市场结构

在我们深入探讨场所类型之前，值得确认的是：交易重要吗？既然 TMF 可以用 1 美元创建或赎回，那么它们需要在任何地方交易吗？答案是肯定的。发行商不想持续管理铸造和赎回；相反，他们想让少数几个流动性提供商加入进来，而这些流动性提供商又会确保 TMF 在二级市场上的流动性。

中心化交易所

主流加密货币交易所可能不会上市 TMF，至少不会在短期内上市。这些交易所不受证券交易所的监管，而 TMF 几乎肯定会被视为证券。不过，也有一些交易所与证券监管机构合作，获准进行证券交易；这些交易所似乎有可能成为首批上市 TMF 的交易所之一。例如，在香港，证监会已批准两家加密货币交易所上市证券产品。新加坡的 AsiaNext 运营着一家现货加密货币交易所，同时还运营着一家授权上市代币证券的独立交易所。在短期内，TMF 似乎有可能在中心化交易所进行交易，但很可能不是在最大的。

去中心化交易所

前面我们讨论了货币市场代币化的主要好处之一是互操作性，但坏消息也随之而来： 使用证券代币参与 DeFi 真的很难。开放式 DEX（非托管、去中心化交易所）没有 KYC 的概念，因此也就不能控制哪些投资者能够持有代币：这对发行者来说是个坏消息。进行 TMF 交易的 DEX 还可能需要遵守某些司法管辖区对证券交易所的注册和监管要求，并且可能难以建立遵守这些要求所需的其他合规和运营基础设施。AMM DEX （即流动性提供者向非托管交易所增加资本，以便通过预先定义的价格曲线自动做市）也具有挑战性。鉴于难以确保 TMF 不向美国人销售，让 TMF 在无许可的 DEX 上交易可能会让发行人承担责任，因为如果没有适用的豁免条例，未根据《1940 年法案》和《证券法》注册的基金有责任防止向美国投资者销售基金份额。

不过，有可能出现的是拥有受限 LP 群体的有许可 DEX。如果只有经过 KYC 认证的投资者才能加入流动性池，那么发行者可能会更愿意让他们的代币在这里交易，而且由于发行者控制着白名单，他们的要求也很重要。

场外交易

场外交易平台可能是 TMF 市场结构中最重要的一环。TMF 市场结构的关键问题在于，由于监管规定，稳定币和 TMF 基本上是不可互操作的。这正是场外交易平台要解决的问题。打个比方，在 Cumberland，我们发现我们的场外交易流中有很大一部分是稳定币与法币的交易；这是因为这两种产品通常是不可互通的，生活在不同的轨道上，而可信赖的场外交易平台能够在这两个市场之间架起桥梁。同样，场外交易平台也是连接 TMF 和稳定币的桥梁；它们对交易对手有全面的 KYC 了解，因此可以制定准入政策。它们拥有庞大的资产负债表，可以保留 TMF 的底仓。它们也最适合作为流动性提供者直接与发行者合作。因此，我们预计这将是场外交易平台未来几年在数字资产领域扮演的重要角色之一，同时也认识到这种转变在某些司法管辖区可能会带来潜在的注册和监管问题。

设计选择

市场上已经有了一些 TMF；截至 2024 年初，它们看起来走在不同的路径上。这与五年前的稳定币市场如出一辙，当时有各种各样的设计和实现方法。然而现在，大多数新的稳定币都采用了非常单一的设计；市场已经决定了什么是最有效的，而新项目都在构建与这种设计类似的东西。五年后，TMF 很可能都会趋向于一种单一的设计，但目前我们还不知道这种设计是什么，所以我们只能做出一些选择。

白名单还是黑名单？这是发行机构一开始就要做出的关键决定；控制谁能访问 TMF 的方法是什么？白名单可提供最全面的控制，但会大大限制增长。白名单可以让发行商控制哪些交易所（包括 DEX）可以上市其 TMF。黑名单允许更快的增长，但可能导致错误的人接触到代币，而且这种方法基本上是被动的，很难保持稳定控制。

TMF 将在哪里交易？在上一节中，我们阐述了我们的观点，即发行人应采取哪些步骤来了解谁持有代币，其中一个关键部分是了解代币将在哪里交易。这是我们的观点，是有意采取监管保守做法的结果。有些发行商可能没有在美国注册，他们认为只要说 “美国人不能铸造或兑换这种代币 ”就足够了。我们预计在这个关键问题上会出现各种各样的方法。

兑换速度有多快？这与其说是一个决定，不如说是一个挑战。显然，越快越好。T+1 似乎是这里的赌注，理想情况下，T+0 应该是发行者的目标；否则，加密世界的好处似乎并不那么明显。

基金的结构是怎样的？TMF 是一种集中式结构，但代币化意味着无需承担信用风险。发行者应努力做到远离破产，这样即使基金发行者破产，投资者也可以从基金中提取价值，避免信用风险。

如何实现收益率？向 TMF 持有者交付收益有几种方法。一种方法是 rebasing，向 TMF 持有者空投收益。另一种方法是允许 TMF 的价格随着基金实现收益而走高。

TMF 在什么区块链上交易？在大多数情况下，发行者会先在一个链上交易，然后在发现产品与市场契合的地方进行扩展。交易费用可能不像在稳定币付款场景中那么重要，但对于任何作为rebasing代币运作的 TMF 来说，由于需要持续支付利息，低廉的交易费用将非常重要。值得注意的是，Avalanche 与 TradFi 发行商的合作取得了重大进展，并推出了专门投资 TMF 的基金。再回到控制权的问题上：已经有一些 TMF 存在于私有区块链或有许可子网中，允许发行者完全控制持有这些 TMF 的每个人。

标的产品是什么？最简单的设计是让代币代表基金份额；也可以是 ETF 份额。

司法管辖选择？这对许多基金来说都是一个关键的决定；哪些辖区的投资者将被允许持有 TMF？显然，最大的问题是美国投资者是否可以参与；美国市场约占全球所有货币市场的三分之二。

托管人和基金管理人的质量？TMF 并不值得在此方向试错；发行人应为其国债寻找高质量的 TradFi 托管人，并寻求与久经考验的基金管理人合作。

我们在本文中无意对已在市场上流通的 TMF 进行研究、分类或比较。Cumberland和 DRW 已经在这一领域进行了投资，我们的合作伙伴也已经建立了项目，因此要做到完全公正是很有挑战性的。尽管如此，我们认为这是一项重要的工作，希望有人能接过接力棒。

结论

由于产品与市场的明确契合，以及对发行者有利的经济效益，代币化货币基金的发展似乎几乎是不可避免的。代币化货币基金将为消费者和发行者带来额外收益，并对整个数字资产环境产生重大影响。每当我们讨论一项看似显而易见的即将到来的创新时，都值得问一问为什么它还尚未发生；在这种情况下，不是技术障碍，而是市场结构决策，以及为了正确遵守证券法规而需要做出的设计选择。

与许多数字资产产品一样，无论是从产品角度还是从监管角度来看，都需要在率先进入市场和正确设计之间取得平衡。发行商和基础设施参与者都需要做出一些关键决定，这些决定将在最终的市场结构中发挥重要作用；深思熟虑对于推动该行业的长期发展非常重要。代币化货币基金能够发展成为一种资产类别，其规模将远远超过目前的数字资产类别，我们期待着参与这一市场的发展。

编注：原文撰写于2024年3月，截至目前代币化货币基金的市值总量已达到19.3 亿美元，比较3月时的11 亿美元，迅速增长了75%。其中在美国市场上有老牌资产管理公司 Blackrock 发行的Blackrock USD Institutional Digital Liquid Fund （$BUIDL），和Hashnode Short Duration Yield Coin （$USYC）增长尤为明显，而在中东地区，一支由卡塔尔国家银行QNB参与发行的QNB-DMZ Money Market Fund 也在市场上崭露头角。该基金由DMZ Finance任科技服务供应商，即将面向投资者发售。还有一些较小规模的项目，也大量吸纳涌入的投资人，例如$USYC在过去 3 个月内由$40M的规模增长到$210M。

DMZ Finance之前已经与CMBI招银国际合作发行 Theme-DMZ Access Money Plus Fund的代币化货币基金。这代表了在此赛道上的竞争越来越多元化，各个地区市场都逐渐参与其中，而且不仅是资产管理公司，更多的国际银行也陆续加入竞争之中。

原文：https://cumberland.io/insights/research/the-market-potential-for-tokenized-money-funds