在 4 月 3 日文章的末尾，一位读者留言了很长一段话：

“要是‘公司 / 项目’未来创造现金流的价值来评估加密项目，DeFi 在上轮被透支预期太严重了”，“除了 DeFi 一些项目有赚钱能力，链游 NFT 几乎都没有赚钱的”，“就算给估值恐怕也要给远超纳斯达克科技股英伟达特斯拉高得多的估值了”。

这段留言谈及了很多非常有价值的问题。我尝试一一分享我对这些问题的看法。

首先，我们一定要注意，我也想再强调一遍的是：

企业的内在价值是企业未来现金流的折现。

这个未来是指多久？

它是指这个公司未来的续存期。

既然是未来的续存期，那么对这个公司未来还能生存多久的判断就很有学问了。它纯粹是见仁见智的看法。无法用定量分析，而只能用定性分析。这种定性分析就特别考验一个投资人对这个公司的理解。

对一个好公司 / 项目而言，不理解它的人可能认为它未来的潜力有限，于是得出价值很低的结论或者因为市场的风吹草动，早早地就把它的股票 / 代币给卖掉了。

对一个坏公司 / 项目而言，不理解它的人可能认为它未来的潜力无穷，于是得出价值很高的结论，死死地拿住它的股票 / 代币，哪怕它的股价 / 币价归零了都还在幻想它能东山再起。

所以巴菲特和段永平强调那么多“护城河”、“差异化”、“企业文化”、“未来现金流”，所有这些归根结底都是为了判断这个公司未来还能生存多久，在它未来生存的那些时间里它还能产生多少现金流。

如果一个公司有很强的企业文化，有很强的护城河、有很本质的差异化，有眼光的投资人可以容忍一段比较长的未来 ------ 我相信你未来四年都不挣钱；但到了第五年、第六年你会挣钱；到了第十年，你甚至能挣其它公司需要花 20 年才能挣到的钱。

美股中有一个典型的案例：亚马逊。

亚马逊在上市后的相当长一段时间都不挣钱，不仅不挣，反而在持续亏损。

但是贝索斯日复一日、年复一年地要投资人相信：亚马逊必须坚持下去，因为很快它就会成为电商的龙头，会成为行业的垄断者。到了那个转折点，它会带来丰厚的回报。

光说是不够的，他还用实际行动向投资人展现了亚马逊取得的进展，尽管这个过程非常的艰难。

亚马逊在 1997 年上市，直到 19 年后的 2015 年才实现首次季度盈利，直到 20 年后的 2016 年才正式告别 20 年的亏损，到今天成为了美股 7 巨头之一。

股价的维系和上涨绝对不是单靠美丽的故事和宏大的叙事支撑的，它一定需要有真实业绩的改善和进步。哪怕不是一步到位，但也要见到真实的增长。

贝索斯实现了自己的承诺，亚马逊的投资者也终于守得云开见月明。

但这个过程经历了整整 20 年的建设和探索。这既是对创业者的考验，更是对投资者的考验。

但与此同时，更多这样的公司却是以失败和退市告终。

所以投资者在面对这个状况时该怎么选择就十分考验自己对公司的理解了。

回到上面留言中提到的 DeFi 和链游项目。

我可以容忍它现在高估、可以容忍它今天盈利微薄，但这个容忍需要见到进步和成绩。哪怕是接下来几年继续亏损，但你是不是还在坚持初心，还在持续建设，还在探索商业模式？

总不能说估值高，盈利无，然后在这种情况下还不思进取，不坚持改进技术、不继续向曾经的目标努力，不发展出切实可行的商业模式，然后还和我说项目的宏大叙事，还说价值分析不适用于加密项目？

除此以外，另一种同样值得警惕的事情是：为了短期讨好“市场”，短期讨好投机者，不顾一切地拉股价 / 币价，牺牲掉长期利益，忘记初心、偏离方向。

至于留言中提到的 NFT，那要看项目的具体定位。

比如对加密朋克这种项目，它的定位很清晰，就是数字时代的链上收藏品，它不需要发展也不需要变化，我不关心它能不能产生现金流。

但对于无聊猿而言，它把自己定位于收藏品，我相信绝大部分投资者是不会买账的，因为绝大部分投资者更希望它是一个成长型的项目。既然是成长型，那最终也一定要拿现金流说事，要拿盈利见人。

上面举了这些例子，我想表达的观点简单说来就是一个：

短期的泡沫、虚高甚至亏损都是可以理解和容忍的，甚至对我认为好的项目而言，我还可以忍受相对长的等待期。

但这种等待最终一定要见到进展和诚意，而进展和诚意最终落实到根本就是产生强大的护城河、可行的商业模式，带来丰厚的盈利和现金流 --- 不谈这些，就是在谈投机、在谈赌博。

这是常识。