"稳定"二字，在金融世界着实具有魔力。尤其在波动剧烈的加密货币市场，稳定币犹如暴风雨中的避风港，承诺为投资者提供一方净土。然而，这承诺的背后是否真有坚实支撑？香港立法会于 2025 年 5 月 21 日三读通过的《稳定币条例草案》，正是要为这一问题提供监管答案。

想象一下，你手持的一枚代币，声称价值恒等于 1 美元或 1 港元。当全球金融市场动荡时，你是否真的相信这一承诺能够兑现？特别是当我们从香港金管局虚拟银行2024 年 8 月 6 日审查报告看到，香港虚拟银行这些拥有全牌照的金融机构，自 2020 年开业以来，竟无一家实现盈利。

这不禁让人发出灵魂拷问：如果连拥有全方位银行业务经营权的虚拟银行都难以盈利，那么业务范围受限更多的稳定币发行人，又将如何确保自身盈利并兑现"稳定"的承诺？这不仅仅是监管能否到位的问题，更是金融数学和商业模式能否成立的问题。

Aiying 艾盈成员在是一个在甲乙方都待过合规咨询团队，深谙行业监管合规与实际商业模式平衡的中庸之道，在市场对稳定币抱有很高期许的同时，我们希望带您穿越香港虚拟银行的现实困境，直击稳定币监管新规的核心矛盾，揭示稳定币发行人面临的生存挑战，并提出对各方参与者的实用建议。我们既不是要唱衰创新，也不是要盲目乐观，而是要在希望与现实之间，找到一条明智的前行路径。

"主宰金融未来的，将不是那些光有激情的梦想家，而是那些既有梦想又能驾驭风险的务实者。"

一、虚拟银行的尴尬：八家全亏，路在何方？

2019 年，当香港金管局发出首批虚拟银行牌照时，市场一片欢欣鼓舞。金融科技的春天似乎来了，香港将迎来零售银行业务的数字化革命。然而六年过去，革命的号角声中，却夹杂着难以忽视的财务压力。

数字说话：虚拟银行的冰与火

根据香港金管局 2024 年 8 月的《虚拟银行检讨报告》，八间虚拟银行呈现出冰与火交织的复杂图景：

• 火热的客户增长：
   短短几年，虚拟银行已累计吸引了 220 万客户，占香港零售银行客户总数的 8.8%，可谓不俗。这一数字背后是新一代用户对数字化金融体验的热切需求。
• 冰冷的财务表现：
• 总资产 499 亿港元、存款 375 亿港元，在香港 6.5 万亿港元零售银行存款市场中仅占 0.3% 的份额。
• 八家银行全部亏损，总体亏损虽较 2021 年收窄了 15%，但离盈利平衡点依然遥远。

这种"用户与利润"的双重悖论颇为耐人寻味：一方面，虚拟银行在用户获取上表现亮眼；另一方面，这些用户却未能为银行带来相应的利润贡献。这或许反映了当前数字金融"免费午餐"文化的盛行，用户习惯了低成本甚至零成本的金融服务，而银行却要承担高昂的技术投入和合规成本。

从上图可见，即便是规模最大的 ZA Bank 和 Mox Bank，也面临数亿港元的亏损。这不禁让人想起互联网行业常见的"烧钱换市场"策略，但问题是：金融业并非普通互联网行业，其对资本实力和持续稳定性的要求更高，单纯依靠"亏损换规模"的策略可持续性存疑。

金管局松绑：虚拟银行转型"数字银行"的契机

面对虚拟银行的艰难处境，金管局显示出了务实的一面。《检讨报告》第 73 段提出了两项重要调整：

1. 业务范围松绑：
    取消"主要从事零售银行业务"的限制，为虚拟银行开拓商业银行和数字资产相关业务提供空间。
2. 身份重新定义：
    计划将"虚拟银行"更名为"数字银行"，赋予其更专业、更广泛的金融机构形象。

这些调整不仅仅是文字游戏，而是监管机构对市场现实的积极回应。"虚拟"一词往往给人不切实际、缺乏实体支撑的印象；而"数字"则更强调技术驱动和现代化，有助于提升市场认可度。

更重要的是，业务范围的拓宽可能为数字银行开辟新的收入来源。试想，若允许这些银行更深入参与 Web3 金融生态系统，开展更多与数字资产相关的服务，或针对企业客户提供定制化的数字金融解决方案，盈利前景可能会有实质性改观。

亏损背后：虚拟银行的盈利拷问

虚拟银行的盈利困境绝非香港独有现象。《检讨报告》援引的国际经验显示，英国的挑战者银行（Challenger Banks）平均需要 6 年才能盈利，德国某大型数字银行更预计需要 8 年的盈利周期。

那么问题来了：香港是否有可能实现"弯道超车"，创造出比这些成熟市场更短的盈利周期？让我们面对现实：

• 成本结构刚性：
   金融科技基础设施的投入前置且高昂，包括核心系统建设、网络安全投入、API 开发、数据分析能力等。
• 
  合规成本高企：
   香港作为国际金融中心，对银行的监管标准不低于任何地区，反洗钱、了解客户（KYC）、风险管理等合规要求带来的持续成本难以大幅削减。
• 人才竞争激烈：
   具备金融专业背景与技术能力的复合型人才稀缺且昂贵，香港作为高成本地区，此问题尤为突出。
• 传统银行强力反击：
   面对虚拟银行挑战，汇丰、渣打等传统银行也在积极数字化转型，并凭借品牌优势和大规模客户基础保持竞争力。

以一家规模中等的虚拟银行为例，年技术运营预算可达上亿港元，再加上市场营销、人力资源和合规成本，要实现收支平衡，就需要庞大的活跃用户群和每用户平均收入（ARPU）。然而，目前的免费服务模式和有限的交叉销售能力，使得这一目标难以在短期内实现。

虚拟银行的困境对即将步入市场的稳定币发行人构成了严峻警示：如果拥有全牌照的银行都面临如此挑战，那么业务范围更窄的稳定币发行人将如何盈利？这个问题不容回避。

二、稳定币新规：草案背后的监管智慧与市场考量

2025 年 5 月 21 日，香港稳定币监管框架终于浮出水面，《稳定币条例》的通过和随后《持牌稳定币发行人监管指引草拟本》的发布，标志着香港正式迈入稳定币监管的新时代。然而，这一监管框架不仅是对市场发展的回应，更体现了监管者在创新与风险之间寻求平衡的智慧。【图文】香港最新稳定币法案深度解读

解读核心条款：水桶必须时刻装满，但只能装清水

稳定币监管框架的核心可以用一个简单的比喻来理解：监管要求发行人维持的储备资产就像一个水桶，这个水桶必须时刻装满（面值覆盖），但里面只能装"清水"（高质量资产）。

1. "水桶"的材质：储备资产管理

金管局对稳定币发行人的储备资产投资范围设置了极其严格的限制。《指引草案》第 2.2.1 段规定的可投资类别基本限于：

• 短期银行存款（≤3 个月）
• 高评级短期债券（如国债）
• 以合格债券为抵押的隔夜逆回购
• 专门投资于上述资产的特定基金

这种限制犹如将投资经理的双手紧紧绑住。想象一下，如果让一位资产管理专家只能投资这些类别，他很可能会抱怨："这不是资产管理，这是资产保管！"

对比下虚拟银行的资产配置自由度：39% 的贷款业务（可获取更高息差）、42% 的多元化证券投资（可追求更高收益），以及代销基金、保险、证券经纪等带来的佣金收入。下表一目了然地展示了两种机构在资产管理上的天壤之别：

2. "水位"的要求：稳定面值原则

《指引草案》第 2.1.1 段引述条例要求，持牌人必须确保储备资产市值"在任何时候都不低于已发行稳定币面值"。这是一个看似简单但极为严格的要求：无论市场如何波动，水桶里的水都不能低于刻度线。

现实中，即使是最安全的资产也存在价格波动风险。例如，2022 年，被视为"无风险"的美国国债曾出现显著价格波动，10 年期国债价格在一年内下跌超过 15%。在这种极端情况下，稳定币发行人必须随时准备注入额外资金以满足"稳定面值"要求，这对资本实力构成巨大考验。

3. "蓄水池"的隔离：信托安排

《指引草案》第 2.4.2 段要求通过信托安排，确保储备资产与发行人自身资产严格隔离。这一要求确保了即使发行人面临经营困难甚至破产，储备资产也不会被挪用于偿还发行人的其他债务。

这类似于证券行业中的客户资产隔离制度，保障了投资者权益。然而，值得注意的是，资产隔离并不等于价值保障；隔离的资产仍可能因市场波动而贬值。

4. "溢出"与"枯竭"的处理：储备资产损益归属

《指引草案》第 2.4.3 段规定，储备资产管理产生的所有收益或亏损均归发行人所有，而非稳定币持有人。这个规定建立了一种有趣的不对称机制：

• "溢出"情况（收获机制）：
   当储备资产价值超过内部缓冲水平时，超额部分可以定期"收获"至发行人自己的账户。这是发行人的潜在收益来源。
• "枯竭"情况（补水责任）：
   当储备资产价值下跌至低于稳定币面值时，发行人必须注入额外资金确保"水桶装满"。这是发行人的刚性责任。

这种机制使得稳定币发行人面临"收益有限、风险无限"的局面：在良好的市场环境下，储备资产的收益率因投资范围限制而有上限；但在市场动荡时，发行人却需承担潜在的无限补仓责任。

5. 赎回权利与破产保护

《指引草案》还明确规定，稳定币持有人有权随时按面值赎回，并在发行人无力偿债时就差额向发行人提出申索。这为稳定币持有人提供了一定程度的法律保障，但仍存在实际执行层面的不确定性。

审慎至上：安全边际与盈利空间的拔河

金管局对稳定币的监管策略体现了"审慎至上"的理念。这一理念的理论基础可追溯至其 2022 年研究报告《关于 2022 年 5 月稳定币市场崩盘的事件研究》的结论："在加密抵押的稳定币中，那些具有更严格借贷要求（即更高的抵押率）的稳定币在 2022 年 5 月更好地抵御了挤兑压力，这凸显了拥有足够安全边际的重要性。"

此研究得出的经验教训直接影响了当前的监管思路：宁可限制盈利能力，也要确保稳定性。这种思路在面对像 UST/Terra 崩盘这样的"黑天鹅"事件时，确实能提供更强的抗风险能力。

然而，问题在于：过度强调安全边际是否会扼杀稳定币发行人的商业可行性？从商业角度看，任何金融产品的设计都需要在风险与回报之间取得平衡。如果监管将风险控制得过于严格，以至于发行人难以盈利，那么市场将缺乏足够的商业动力去提供这类产品。

这就像要求餐厅厨师只能用最安全但也最基础的食材和烹饪方法，结果可能是安全度很高，但菜品过于单调，顾客兴趣索然，餐厅难以为继。

三、无法回避的矛盾：赚钱太难，风险太大

当我们把虚拟银行的盈利困境与稳定币监管框架放在一起审视时，一个无法回避的矛盾浮出水面：业务范围更窄、投资限制更多的稳定币发行人，其盈利前景恐怕更加黯淡，却要承担不成比例的风险责任。这一矛盾不仅关乎商业模式的可持续性，更涉及金融市场的长期稳定。

稳定币发行人的"收入荒漠"：鸡肋的储备资产收益

1. 收入来源的极度单一

对稳定币发行人而言，主要收入来源几乎只有两项：

• 储备资产管理收益：
   受限于投资范围，这部分收益率可能仅为年化 1-3%（在正常利率环境下）。这意味着每发行 10 亿港元稳定币，年收入可能仅为 1000-3000 万港元。
• 交易 / 赎回手续费：
   考虑到市场竞争和用户体验，这些费用通常很低，难以成为主要收入来源。

与之形成鲜明对比的是虚拟银行的多元收入结构：净利息收入（来自贷款和更广泛的投资）、手续费收入（支付结算、外汇等）、中间业务收入（代销金融产品）等。

2. 真实案例：银行盈利困境的现实镜像

我们来看一个具体数据：根据香港一家领先虚拟银行 ZA Bank 的财报，2023 年其净利息收入为 4.89 亿港元，经营支出却高达 5.99 亿港元，即便加上非利息收入，仍录得 2.32 亿港元亏损。

我们可以通过一个简单的商业模型来比较稳定币发行人和虚拟银行：

即使假设稳定币发行人的运营成本远低于虚拟银行（实际上技术基础设施、合规、安全等核心成本难以大幅削减），其盈利能力仍然十分有限。

3. "天下熙熙，皆为利来"：高息环境的双刃剑

从 2022 年开始的全球加息周期，在一定程度上提高了固定收益资产的回报率，这似乎对稳定币发行人是个利好。然而，这把"高息"的双刃剑值得仔细考量：

• 短期收益提升：
   确实，高利率环境使得储备资产的收益率临时提高，可能从原本的 1% 左右提升至 3% 甚至更高。
• 长期可持续性存疑：
   利率周期是宏观经济的常态，随着通胀压力缓解，多个主要经济体已开始降息。一旦回到低利率环境，储备资产的收益将再次萎缩。
• 市场风险增加：
   高利率环境下，即使是短期政府债券也存在价格波动风险。2022 年，美国 1-3 年期国债 ETF 曾在一年内下跌约 5%，这对必须维持"稳定面值"的发行人构成挑战。

"依靠高息环境制定长期商业计划，就像在夏天买了制冷设备的股票，却忘记冬天终将到来。"

4. "庞氏骗局"的警钟

在商业可持续性堪忧的情况下，存在一种理论上的风险：一些发行人可能倚赖新发行的稳定币募集资金，来支付早期投资者的赎回请求。这种做法本质上接近庞氏骗局。

金管局的监管框架显然致力于防范此类风险，通过资本要求、信托安排、信息披露等多重措施构筑防火墙。然而，如果市场中无法形成健康的盈利模式，这种风险就会像"潜流"一样始终存在。

"亏损黑洞"：当储备资产贬值，谁来埋单？

1. "稳定面值"的艰巨使命

我们可以通过一个简化的场景来理解储备资产贬值的风险：

1. 发行人发行了 10 亿港元的稳定币。
2. 储备资产全部投资于短期高评级债券（完全符合监管要求）。
3. 突发的市场动荡导致这些债券价值暂时下跌 5%，储备资产市值降至 9.5 亿港元。
4. 此时，发行人必须立即注入 5000 万港元资金以维持"稳定面值"。

问题是：这 5000 万港元从何而来？从发行人的自有资本中注入？从股东的额外出资中获取？还是通过紧急信贷安排？对于可能已经处于微利或亏损状态的发行人而言，这种突发资金需求可能构成致命打击。

2. 实战演练：清盘情境分析

考虑一个极端但并非不可能的情境：

• 星期一：
   某稳定币发行人储备资产价值恰好等于已发行稳定币面值。
• 星期二：
   全球性金融危机爆发，储备资产（虽然是"安全"资产）价值下跌 10%。发行人面临大量赎回请求，资金链绷紧，被申请清盘。

在这种情况下，稳定币持有人能否全额收回资金？《稳定币条例》给予稳定币持有人针对发行人的申索权，但在发行人资不抵债的情况下，这种申索权的实际价值有多大？

2008 年雷曼兄弟破产案例提供了一面镜子：当时在香港发行的"迷你债券"持有人，尽管拥有法律上的申索权，最终平均仅收回约 70% 的投资金额，且经历了数年的法律程序。且当时的追索过程由香港和美国监管机构联手施压金融机构和解，而非单纯依靠司法途径 。

3. 隔离不等于保值：信托安排的局限性

储备资产的信托隔离安排的确提供了重要保障，确保这些资产不会被挪用或混入发行人的破产财产。然而，这种隔离无法防止资产本身的市场价值波动。（相关文章：TUSD-FDT 关于储备金挪用事件：香港加密信托监管的“漏洞”与启示）

例如，2020 年 3 月的"新冠危机"期间，即使是美国短期国债等超安全资产也出现了流动性紧张和价格波动。当时，美国国债 ETF 的买卖价差一度扩大到正常时期的 10 倍以上。在如此特殊时期，即使是隔离的储备资产也可能难以按面值快速变现。

前车之鉴：UST 崩盘的启示与雷曼事件的回响

历史从不缺乏对"稳定"神话的挑战。2022 年 5 月，被称为"算法稳定币"的 UST 从 1 美元崩盘至 26 美分，在短短几天内导致投资者损失约 400 亿美元。尽管 UST 的机制与香港监管下的法币支持稳定币有本质区别，但其崩溃提供了一个重要警示：声称"稳定"的金融产品并非必然稳定。

而 2008 年雷曼兄弟破产引发的"迷你债券"危机更为贴近。当时，这些结构性投资产品被许多银行营销为"安全"投资，但随着雷曼倒闭，投资者发现他们的"安全"资产价值大幅缩水，且追讨过程漫长而复杂。

从实务角度看，金融产品的实际风险往往不是在平静时期显现，而是在市场极端波动时暴露。因此，稳定币发行人不仅需要满足监管的最低要求，更应构建足够强大的风险缓冲，以应对"百年一遇"的市场风暴。

四、创新与监管的微妙平衡：稳定币的未来路径

金融创新与审慎监管之间的平衡，如同走钢丝的杂技演员，既不能过于保守而停滞不前，也不能过度激进而坠入风险深渊。香港的稳定币监管框架正是在这样的背景下诞生的，它既体现了对创新的包容，也展现了对风险的警惕。然而，未来这一框架如何进化，又将如何影响全球数字金融格局？

全球视野：监管趋同与差异化竞争

全球主要金融中心都在积极探索稳定币监管框架，形成了不同的监管思路和重点：

• 新加坡：
   2022 年推出的《支付服务法》明确将稳定币纳入监管范围，但对储备资产的限制相对灵活，允许更多元的资产配置 。参考：【长文图解】全面解读新加坡支付业务监管框架及虚拟资产 DPT 牌照要求
• 英国：
   《金融服务及市场法案》(FSMA 2023) 赋予英国金融行为监管局和英格兰银行监管稳定币的权力，监管重点在透明度和消费者保护。
• 美国：
   缺乏国家层面统一框架，各州监管差异明显。纽约州的 BitLicense 要求最为严格，但对储备资产的投资范围限制相对适中 。深入解析：Web3 企业在纽约州开展虚拟货币业务的两大牌照—BitLicense 与有限目的信托公司牌照

香港的监管框架在国际比较中显得较为严格，特别是在储备资产管理方面。这种严格性有利于建立市场信心和防范系统性风险，但也可能在全球竞争中处于劣势。

更重要的是，随着全球央行数字货币 (CBDC) 的快速发展，商业发行的稳定币将面临来自官方数字货币的竞争。中国的数字人民币、欧盟的数字欧元项目都在加速推进。在这种背景下，商业稳定币如果不能提供明确的差异化价值，其生存空间将被进一步挤压。

金融科技创新：监管沙盒与架构突破

面对监管与创新的张力，"监管沙盒"(Regulatory Sandbox) 模式提供了一种平衡路径。香港金管局早在 2016 年就推出了金融科技监管沙盒，允许银行在受控环境中测试创新方案。

对于稳定币而言，以下创新方向可能值得探索：

1. 分层储备架构：
    将储备资产分为核心层 ( 高流动性 ) 和增值层 ( 适度扩大投资范围 )，在保障基本安全的同时提升整体收益。
2. 智能合约驱动的自动化治理：
    利用区块链技术实现储备管理的自动化和透明化，降低人为干预风险和运营成本。
3. 跨链互操作性：
    设计能在多个区块链网络间无缝转移的稳定币，提高使用便利性和应用场景。
4. 定制化风险管理工具：
    开发专门针对稳定币的风险对冲工具，如稳定币保险产品或衍生品，为发行人和持有人提供额外保障。

香港拥有成熟的金融市场和活跃的科技创新生态，完全有条件在这些领域进行开拓。例如，香港科技大学已经建立了专门研究稳定币和数字货币的实验室，探索各种技术创新可能性。

此外，香港独特的"一国两制"优势为探索人民币相关稳定币提供了潜在机会。随着香港发展成为全球离岸人民币业务枢纽，合规、安全、高效的人民币稳定币可能成为连接中国市场与国际投资者的重要桥梁。

结语：稳定币生态的明智参与之道

回顾全文，我们看到香港稳定币监管框架在保障金融稳定方面的坚定立场，也认识到了稳定币发行人可能面临的严峻商业挑战。在这样的环境中，各市场参与者应如何明智行动？

市场参与者实战指南

1. 稳定币发行人的生存策略

对有意进入稳定币市场的发行人而言，以下策略值得考虑：

• 规模效应是关键：
   鉴于储备资产收益率有限，足够的发行规模是盈利的前提。小规模参与者很难在这个市场存活。
• 建立生态系统优势：
   单靠稳定币发行可能难以盈利，但将稳定币作为整体金融服务生态的一部分，可提供更多盈利机会。例如，以稳定币为入口开展合规的支付、结算、国际汇款等增值服务。
• 资本充足至关重要：
   不仅要满足监管的最低资本要求，更要有充足的资本缓冲应对极端市场波动。
• 技术与专业人才投入：
   稳定币是金融与科技的融合产品，需要跨领域的专业团队，尤其是风险管理、资产管理、合规和区块链技术方面的专家。
• 透明度建设为首要：
   在健全内控之上，构建完善的信息披露机制，定期发布经审计的储备证明，建立市场信任。

Aiying 艾盈认为经营稳定币就像开一家只能卖白开水的饮品店，你必须在其他方面找到价值创造点，否则成本根本无法覆盖。"

2. 投资者的明智选择

对于考虑使用或持有稳定币的个人和机构投资者：

• 不要被"稳定"二字迷惑：
   稳定币的风险本质上依赖于发行人的资质、实力和储备资产的质量。"持牌"并不等同于"零风险"。
• 了解不同类型稳定币的差异：
   法币支持型、加密资产抵押型、算法型等不同稳定币有截然不同的风险特征。
• "阅读细则"至关重要：
   详细研究发行人的条款与条件、赎回政策、费用结构和争议解决机制。
• 分散持有，避免过度集中：
   即使是对大型发行人的稳定币，也应避免将所有资金集中于单一产品。
• 定期检查发行人健康状况：
   关注发行人定期披露的储备证明、财务报表和监管动态，如有异常及时调整持仓。

风险管理的黄金法则在这里仍然适用：永远不要投资你不理解的产品，也不要把全部鸡蛋放在一个篮子里。

3. 企业用户的应用策略

对于考虑在业务中使用稳定币的企业：

• 清晰的使用场景定义：
   评估稳定币在跨境支付、即时结算或数字化运营中的实际价值和必要性。
• 成本效益分析必不可少：
   全面比较传统金融服务与稳定币解决方案的成本、速度、便利性和风险。
• 集成与合规并重：
   确保稳定币解决方案能够无缝集成到现有财务系统，并满足企业的合规和会计要求。
• 风险缓释措施：
   建立稳定币相关的风险监控和应急预案，例如监测发行人健康状况和制定快速资金转移机制。

Aiying 艾盈认为好的监管就像一条适合的皮带——既要足够紧以维持秩序，又要足够灵活以容许活动。"

香港稳定币生态的健康发展，需要监管者、发行人、投资者和技术创新者的共同努力。在这个过程中，保持务实的态度至关重要：既不能盲目乐观地认为稳定币市场会如同过去十年的互联网产业那般爆发增长，也不应过度悲观地认为监管限制会完全扼杀创新。

正如香港自身的发展历程所展示的，在严谨与创新、传统与变革之间找到平衡点，往往能够创造出独特的发展路径。对稳定币而言，真正的"稳定"不仅在于其价格的恒定，更在于其背后生态的健康与可持续性。

在香港建设国际金融中心和创新科技中心的宏伟蓝图中，稳定币只是一个小小的拼图，但这块拼图的放置位置和呈现方式，却可能对整幅画面产生深远影响。