指标可操纵的时代，如何穿透代币经济的叙事迷雾？

撰文：Ponyo

编译：Saoirse，Foresight News

核心要点

• 代币的成功取决于三大要素：叙事、产品与市场契合度（PMF）以及价值捕获。
• 大多数代币止步于「三分之二」阶段：叙事易于构建，产品与市场契合度虽极具挑战性，却非成即败；而价值捕获则更为复杂 —— 利益相关者之间的博弈、法律合规要求及上市层面的考量，都会让价值捕获机制的设计与时机选择变得棘手。
• 仅有少数代币（如 HYPE）能同时满足三大要素。许多在其他方面表现强劲的协议，仍会在价值捕获环节遭遇瓶颈，即便基本面扎实，也会限制代币的上涨空间；部分情况下，甚至会出现基本面薄弱但代币表现相反的现象。
• 投资三角模型易于理解，却难以落地实践。指标可能被人为操纵，协议文件常掩盖关键细节，代币经济机制也可能在项目推进中临时变更；市场叙事迭代迅速，如今在三大要素上全不达标或完全达标的代币，未来走势可能截然不同。

在加密货币发展初期，仅凭叙事就能让代币价格飙升，但这种时代早已过去。如今，代币的成功取决于三大维度：1）强有力的叙事；2）产品与市场的契合度；3）稳健的代币价值捕获机制。

三大维度全部出色的项目堪称「优秀」，满足两项可算「良好」，仅满足一项或全不满足则属于「糟糕」。

这便是我用于评估代币的核心思维框架。

三大维度解析

1、叙事

即市场参与者认同的「故事」。缺乏叙事，项目便难以获得关注。

2、产品与市场契合度（PMF）

核心是真实用户、真实手续费收入与真实需求。不同产品的衡量指标虽有差异，但关键在于「持续付费的用户」—— 收入与用户留存率是重中之重。需注意，总锁仓价值（TVL）、钱包数量、交易次数、原始交易量等多数指标易被操纵，因此必须交叉验证多个数据维度。例如，对于永续合约去中心化交易所，需同时关注交易量与未平仓合约量：若未平仓合约量低而交易量高，通常意味着存在虚假交易行为。

3、代币价值累积

若代币无法实际捕获协议价值，便毫无价值可言。常见的价值累积机制包括手续费分成、代币回购、回购销毁，以及强制使用场景。就我个人而言，回购是最优选择（原因详见《收入分成已死，回购与销毁万岁》）。但价值累积与协议收入密不可分：即便累积机制设计完善，若协议本身收入薄弱，代币仍无法通过价值验证。

这些道理看似显而易见，多数人也自认为早已掌握，却仍会陷入「叙事 + 用户采用率 = 代币上涨」的误区。

生命周期特性

投资三角并非静态模型，三大维度在代币生命周期的不同阶段，影响力各不相同：

• 叙事（短期）：项目上线初期，团队需依赖叙事吸引流动性、关注度与用户基数。
• 产品与市场契合度（中长期）：叙事能为项目争取时间与资金，却无法带来用户留存 —— 只有真正契合市场需求的产品，才能实现长期发展。
• 价值捕获（中长期）：若代币与协议现金流无关，即便产品用户量持续增长，内部人员仍可能抛售代币，导致持有者亏损。

为何「三项全优」如此困难？

多数代币最多只能满足三大维度中的两项。其中，叙事构建相对简单；产品与市场契合度虽极具挑战，但标准明确 —— 要么解决了市场痛点，要么没有。而价值捕获是最易被低估的环节，因为它很快会演变为所有利益相关者之间的「博弈战」：

• 项目创始人：追求资金储备与流动性；
• 用户：希望手续费更低、希望手续费更低、激励更多；
• 代币持有者：仅关注代币价格上涨；
• 做市商：需要更高的做市资金支持；
• 交易所：追求低风险与良好的合规形象；
• 律师：希望减少法律纠纷。

这些诉求往往相互矛盾。当团队试图平衡各方利益时，最终会让代币沦为「平庸」—— 这并非团队能力不足，而是利益激励机制的必然结果。

案例分析

HYPE：三项全优

• 叙事：作为独一无二的「币安级」去中心化交易所，其累计交易量已突破 2.4 万亿美元，并定位为「未来可承载全品类金融业务的 Layer 1（底层区块链）」。
• 产品与市场契合度：日均清算量 100-200 亿美元，未平仓合约约 150 亿美元，在去中心化永续合约市场占据 60% 以上份额，拥有 64 万 + 用户，日均收入达数百万美元。
• 价值捕获：99% 的手续费（1% 流向 HLP 基金）用于回购 HYPE，每笔交易收益均回流至代币价值体系。

Hyperliquid（HYPE）堪称「三位一体」的典范，完美覆盖三大维度。

LDO：两项达标

• 叙事：作为以太坊第一大质押协议，质押规模约 400 亿美元，是「流动性质押」的代名词。以太坊质押是当前加密领域最强劲的叙事之一，而 Lido 正是这一叙事的核心参与者。
• 产品与市场契合度：优势显著 ——stETH（Lido 发行的流动性质押代币）已渗透至 DeFi 全生态，Lido 拥有近乎垄断的市场份额，产品体验成熟且用户信任度高。
• 价值捕获：完全缺失。Lido 虽对质押收益收取 10% 的手续费，但全部归节点运营商与协议国库所有，LDO 持有者无任何收益 —— 代币仅具备治理功能。例如，Lido 去年营收超 1 亿美元，LDO 持有者却未获得分文。

Lido 虽为行业头部协议，但其代币却沦为「旁观者」，是典型的「两项达标」案例。

PENDLE：两项达标

• 叙事：占据「收益交易」赛道核心地位 —— 用户可将生息资产拆分为 PT（本金代币）与 YT（收益代币），并在 Pendle 平台交易收益权。作为赛道首创者与头部项目，Pendle 深度受益于「DeFi + 流动性质押」的市场热潮。
• 产品与市场契合度：总锁仓价值超 100 亿美元，累计交易量超 500 亿美元，支持多链部署，且旗下 Boros 产品开拓了新市场，深受收益交易者与流动性提供者认可。
• 价值捕获：存在短板。Pendle 对收益收取 5% 的分成，并将部分交易手续费分配给 vePENDLE 质押者，但收益交易的特性决定了用户活跃度较低 —— 多数用户仅「设置策略后长期持有」，导致日均手续费仅数万美元，与庞大的锁仓价值和市值极不匹配。

Pendle 依赖叙事与产品契合度支撑，但收入短板限制了价值捕获能力。此外，其产品对普通用户门槛较高 —— 收益交易逻辑复杂，非加密领域资深用户难以理解，这也在短期内限制了其增长上限。

0-1 项达标：99% 的代币

绝大多数代币都处于这一区间：要么只有叙事却无实际用户，要么产品上线却无价值捕获机制，要么只是无人关注的治理代币。除 XRP、Cardano 等少数凭借「社群信仰」突破市场规律的项目外，几乎所有山寨币都遵循「博傻理论」—— 价格上涨仅依赖「接盘者」，而非真实价值支撑。

六、未来展望

投资三角模型易于理解，却难以落地。指标可能被操纵，协议文件常隐藏关键细节，代币经济机制可能临时变更；市场叙事迭代迅速，如今全不达标或完全达标的代币，未来走势可能彻底反转。

此外，山寨币投资的难点在于「个案差异极大」：多数代币的表现难以超越 BTC、ETH 或 SOL。但一旦找到真正「三项全优」的稀有代币，回报可能改变人生 —— 一次成功的投资，便能让投资者摆脱亏损困境，甚至彻底改变财富轨迹。这正是加密投资的魅力所在，也是即便充满挑战，仍有人持续参与的原因。祝你好运。