随着溢价压缩、流动性承压、估值跌破净值，行业正从爆发走向内卷。

撰文：董静

来源：华尔街见闻

数字资产财库公司今年迎来空前融资潮。在吸纳了超过 200 亿美元的巨额融资之后，行业正迅速从「蓝海」驶向高度内卷的「红海」。随着多数财库公司股价跌破净资产价值，流动性压力浮现，行业整合的序幕或已拉开。

作为今年加密货币市场最炙手可热的赛道，数字资产财库公司（DAT）迎来空前融资潮：据 the Block 公布的最新数据显示，DAT 公司 2025 年迄今已融资超过 200 亿美元，刷新历史纪录，仅 7 月单月就达到近 100 亿美元。

不过，最新的市场动态和信号表明，DAT 的融资热潮或已见顶，溢价正在压缩。据 The Block 的数据，不少 DAT 的交易价格已处于其资产净值水平甚至更低。此外，流动性也成为 DAT 面临的压力点。

正如见闻此前文章所指出的那样：Coinbase 在最新研究报告明确称，轻松赚钱和保证净资产价值（NAV）溢价的时代已经结束。像 MicroStrategy 这样的先行者此前享受的显著溢价正在消失，竞争加剧、执行风险增加和监管限制收紧导致净资产价值倍数出现压缩。

而面对挑战，头部的 DAT 公司正积极寻求差异化策略以求生存，包括增强流动性等，且资金也在转向新的赛道。分析人士指出，在 DAT 赛道趋于饱和的同时，资金正在寻找下一个风口，去中心化金融（DeFi）、真实世界资产（RWA）和稳定币等领域重获关注。

融资狂潮见顶，溢价时代终结

数字资产财库模式在 2025 年迎来了爆发式增长。根据数据，DAT 公司今年迄今的融资总额已突破 200 亿美元。仅 7 月份一个月，融资额就接近 100 亿美元，占据了总额的半壁江山。

另据见闻此前文章称，有数据统计，已有 154 家美国上市公司在今年为购买加密货币筹集了约 98.4 亿美元。然而，资本的蜂拥而至迅速催生了激烈的竞争。Coinbase 研究主管 David Duong 此前就曾指出：

市场已经进入「玩家对玩家」的竞争阶段，仅仅复制 MicroStrategy 的剧本已不足以保证成功。早期入局者享受的估值溢价，在竞争加剧、执行风险增加和监管限制收紧的多重因素下已被显著压缩。

Pantera Capital 的普通合伙人 Cosmo Jiang 表示，「市场很快将退出 DAT 的初始形成阶段，进入执行、扩张以及可能的整合阶段。」

对于 5 亿至 10 亿美元以上的巨额融资轮，只有少数拥有大市值和波动性特征的公司能够现实地筹集此类资金。

Framework Ventures 联合创始人 Michael Anderson 指出，「例如以太坊财库公司 Bitmine 可能能够做到这一点，但对大多数公司来说，巨额融资的步伐可能难以持续。」

净值折价成普遍现象、流动性陷困境

随着竞争白热化，两个核心问题正成为 DAT 公司面临的严峻考验：净资产价值（NAV）折价和流动性。

据 The Block 的数据仪表盘显示，许多 DAT 目前的交易价格已低于其资产净值。L1D AG 的联合创始人 Ray Hindi 称，折价的出现「注定会发生」，并预测到 2026 年市场将出现整合。

Digital Asset Capital Management 的执行主席 Richard Galvin 对此表示赞同，认为那些管理良好但股价便宜的 DAT 可能会成为并购目标。

Neoclassic Capital 的联合创始人 Michael Bucella 指出，如果能在 1.25 倍 NAV 估值下发行股票，同时以 0.7 倍 NAV 的价格进行收购，将能立即产生增值效应，但他警告，这一策略的前提是标的代币具有高流动性，否则试图弥合折价的努力可能引发资产的「死亡螺旋」。

流动性也成为财库公司面临的压力点。交易量偏低限制了它们通过市价发行或股权额度发行股票的能力，造成持续折价，使弱势企业容易被收购。Solana 生态 DAT 公司 Upexi 的首席战略官 Brian Rudick 指出：

较低的交易量限制了公司通过「按市价发行」（at-the-market offerings）等方式筹集资金的能力，否则将对其股价造成冲击。

他补充说，一家 DAT 在不伤害股价的情况下，只能向市场释放其日交易量的 1% 至 3% 的代币。

差异化求生：在「红海」中寻找新策略

面对挑战，头部的 DAT 公司正积极寻求差异化策略以求生存。

Brian Rudick 透露，Upexi 的大部分投资组合由带锁定期的 Solana 代币构成，这些代币以约 15% 的折扣价购得，主要来自 BitGo 等场外交易平台以及部分在 FTX 破产过程中购入资产的投资者。这些资产在 2028 年前每月解锁，同时仍能产生约 8% 的质押收益。

他解释道：「随着时间的推移，15% 的折扣会趋近于零。如果我们将这 15% 的折扣折算成等效收益率，我们大致能将质押收益率翻倍。」

增强流动性是另一大方向。RockawayX 的合伙人 Samantha Bohbot 表示，建立 DAT 股票的流动性需要其标的资产的期权市场不断发展。

随着期权市场深化，做市商可以进行 delta 对冲，从而创造一个期权和现货流动性相互促进的「良性循环」。

不过，Richard Galvin 等投资者认为，从长远来看，DAT 的成功更多取决于其底层代币的长期发展轨迹，而非短期交易量。此外，纳斯达克等监管机构据报正在加强对 DAT 的审查，也为该领域增添了新的变数。

资金转向新赛道，DeFi 和稳定币受关注

在 DAT 赛道日趋拥挤的同时，风险投资的焦点已经开始转移。

多位投资者表示，随着美联储降息周期的预期临近，去中心化金融（DeFi）将重获动力。GSR 的风险投资主管 Quynh Ho 称：

「美联储降息将使 DeFi 收益率看起来越来越有吸引力，这应该会推动对高收益率 RWA（真实世界资产）产品的需求。」

稳定币是另一个共同主题。其他投资者还关注生态系统中的消费应用、成熟加密业务的后期融资，以及围绕具有强劲基本面代币的选择性投资。

总体而言，这描绘了一个更加严谨的风险投资市场，重点关注具有明确产品市场契合度和大型可寻址市场的用例。