历史上由技术革命驱动的资本开支热潮最终都演变成了「繁荣 - 萧条」的周期，导致相关股票泡沫破裂，投资者损失惨重。

撰文：龙玥

来源：华尔街见闻

历史的车轮滚滚向前，但资本市场的剧本似乎总在惊人地重演。

当前，由人工智能（AI）点燃的资本市场狂热，正将科技巨头推向一场史无前例的资本开支竞赛。据追风交易台消息，德意志银行 9 月 24 日发布的报告显示，微软、Meta、谷歌和亚马逊等科技巨头正以前所未有的力度加码 AI 基础设施建设，这无疑是一场高风险、高回报的豪赌。

该行警示，历史上由技术革命驱动的资本开支热潮，如 18 世纪的运河、19 世纪的铁路和 2000 年的电信，最终都演变成了「繁荣 - 萧条」（Boom-Bust）的周期，导致相关股票泡沫破裂，投资者损失惨重。

这份报告的核心观点是，尽管新技术本身能够永久性地提升生产力并改变世界，但与之相关的金融市场狂热往往以「一地鸡毛」告终。而理解过去运河、铁路和电信革命中的股市沉浮，为判断当前 AI 投资热潮未来走向的提供了前车之鉴。

AI 军备竞赛：科技巨头的千亿豪赌

根据报告，「四大科技巨头」——微软、Meta、谷歌、亚马逊的资本支出自 2015 年以来持续攀升，并在近期呈现爆炸式增长。具体来看，2024 年其资本支出超过 2000 亿美元，预计 2025 年接近 4000 亿美元。

报告预测，这一增长趋势将至少持续到 2030 年，届时四家公司的年度总资本支出或将突破 5000 亿美元大关。

来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP

这四家科技巨头正在进行一场「巨大的高风险赌注」。这场豪赌的核心问题在于，当所有巨头都投入巨资时，谁能最终成功地将这些投资变现？

报告提出了一个尖锐的观点：AI 革命的最终受益者，可能更多的是技术的使用者，而非其生产者。

历史的回声：运河与铁路狂热的泡沫与破灭

历史是最好的老师。报告回顾了英国历史上两次著名的资本开支泡沫。

18 世纪末的「运河狂热」（Canal Mania）： 报告图表显示，在 1790 年代，投资于新兴运河技术的股票价格指数在短期内急剧飙升，随后迅速崩溃。

19 世纪的「铁路狂热」（Railway Mania）： 同样，在 1830 至 1840 年代，铁路作为颠覆性技术吸引了巨量资本，其股票指数经历了更为壮观的泡沫与破裂，其崩盘幅度远超当时的大盘指数。

来源：德意志银行、英格兰银行、Finaeon

德意志银行指出，这两次事件的共同点是：运河和铁路确实永久性地改变了经济格局，但那些在狂热顶点买入的投资者，却承受了巨大的财务损失。这证明了「一个罕有繁荣 - 萧条周期的金融市场，几乎从未在巨大的资本开支热潮中出现过」。

更近的教训：2000 年电信泡沫的警示

如果说 19 世纪的铁路过于遥远，那么 2000 年的电信行业泡沫则提供了更为切近的警示。

报告展示的图表清晰地对比了两条曲线：一方面，全球移动蜂窝网络用户数（每百人）从 1990 年代的几乎为零，爆炸式增长到如今的全面普及。

另一方面，美国（S&P 500 电信服务）和欧洲（STOXX 600 电信）的电信板块股价指数，在 2000 年达到顶峰后便一路下跌。

图：全球移动用户普及率 vs. 美欧电信股表现 来源：德意志银行、Bloomberg Finance LP、世界银行

惊人的事实是，「25 年过去了，尽管这项技术已经普及并改变了世界，但电信股的价格仍未超过其 2000 年的峰值」。这再次印证了报告的核心论点：技术的成功推广与早期投资者的回报是两个完全不同的故事。为建设信息高速公路而投入的巨额资本，并未给二级市场的股东带来相应的长期回报。

降息能否让泡沫飞得更高？

那么，当前的 AI 泡沫是否会继续膨胀？

报告还提供了一个宏观视角。数据显示，自 1957 年以来，如果美联储在没有经济衰退的背景下启动降息周期，标普 500 指数在首次降息后的两年内通常会录得非常强劲的涨幅。这一历史规律为当前的市场增添了更多不确定性。倘若宏观环境配合，AI 领域的投资狂热或许还能持续更长时间，将泡沫推向新的高度，然后再重演历史的宿命。

美股估值与集中的双重警报

这场 AI 驱动的牛市，已经将市场推向了两个历史性的极端。

首先是估值。报告图表显示，当前美股的市盈率（CAPE ratio）比例已攀升至历史高位，仅次于 2000 年科网泡沫的顶峰。历史数据无情地揭示了一个规律：每当估值达到如此高点时（如 1929 年、2000 年），随后十年的市场回报，尤其是剔除通胀后的真实回报，往往是负值。

标普 500 指数 CAPE 市盈率与未来 10 年总回报 来源：德意志银行 

其次是市场集中度。AI 热潮的另一个显著特征是赢家通吃。图表显示，标普 500 指数中市值排名前五的公司（英伟达、微软、苹果、Alphabet、亚马逊）的权重总和已逼近 30%。

这一集中度不仅远高于 2000 年科网泡沫时期的水平，甚至超越了上世纪 70 年代初「漂亮 50」行情最火热的时刻。报告指出，这并不必然意味着泡沫，但它确凿无疑地表明市场已进入「未知领域」，整体表现过度依赖于少数几家公司的命运。

 标普 500 指数前五大公司市值占比历史走势 来源：德意志银行 

对于今天的投资者而言，这份历史复盘无疑是一剂清醒剂。AI 革命浪潮势不可挡，但资本市场的狂热是否已脱离基本面？历史的教训提醒我们，在追逐下一个「时代机遇」时，必须对资本开支驱动的股价飙升保持高度警惕，因为狂热的终点，往往是价值的残酷回归。