机制、指标和错误。

撰文：Mechanics, Metrics, and Mistakes

编译：AididiaoJP，Foresigt News

本期内容关注数字资产国库（Digital Asset Treasuries，简称 DATs）。本季度涉足 DATs 的风险投资基金由于其提供的流动性，往往表现优于那些不涉足 DATs 的基金。本文试图理解 DATs 是什么、如何使用以及为何重要的说明。

牛顿和塞勒曾涉足非常相似的艺术形式

企业是一台引擎，它吸收资金并产生收益，其收益要超过单纯将钱存在银行所能获得的收益。希望企业能获得远超 4% 的无风险收益，这才能证明将资本投资于其中的风险是合理的。在 21 世纪初一些互联网股票的市盈率达到 600 倍。假设所有变量保持不变，需要六个世纪的时间，其收益才能反映出价格所隐含的水平，这就是「乐观」溢价。

这种溢价是可以设计的，DATs 就是实现这一目标的一种方式。其工作原理如下：

假设你想创建一家 Solana 国库公司。你有一家价值 100 美元的公司，你拥有其 100% 的股份。你拿着那 100 美元购买 Solana。现在你拥有价值 100 美元的 Solana DAT 公司。

到目前为止，一切顺利。现在是有趣的部分，投资者注意到，市场上类似的 Solana 国库公司正以其资产净值（即它们持有的资产金额）的 2 倍倍数进行交易。这个倍数就是「乐观溢价」。所以现在你的公司价值 200 美元，尽管你仍然只拥有价值 100 美元的 Solana。你仍然拥有 100 股，但现在每股价值 2 美元。你拥有这家价值 200 美元公司的 100%。

现在来了增值发行，你想再筹集 100 美元来购买更多 Solana。因为你的交易价格是资产净值的 2 倍，你只需要以每股 2 美元的价格发行 50 股新股，就能筹集到 100 美元。你现在拥有总股本 150 股中的 100 股，这意味着你的所有权被稀释到三分之二，用那新筹集的 100 美元，你购买了更多的 Solana，而那价值 100 美元的 Solana 也获得了 2 倍的估值，为公司的市值又增加了 200 美元。

公司现在价值 400 美元，你的三分之二股权等于 267 美元的价值。你的投资从 100 美元增加到 267 美元，增长了 167%，这完全来自于一次增值的股权发行。你的所有权从 100% 被稀释到 67%，但你持股的价值增加了，因为新资本是以溢价倍数进入的。

这种价值创造来自于以溢价倍数进行的资本发行。公司以高于账面价值的价格发行股票，利用所得收益购买更多基础资产，只要溢价倍数得以维持，每次发行都会增加现有股东持有的每股数字资产。

2024 年 10 月，Strategy 设定了一个三年目标，即筹集 420 亿美元以购买更多比特币。其中 210 亿美元来自股权，210 亿美元来自固定收益证券。在我深入探讨 DATs 如何筹集资本之前，让我们先了解它们在金融市场中的作用。

DATs 服务于什么目的？

DAT 公司最重要的功能是解锁进入加密市场的不同方式，主要有两种形式：

1. 获得个人投资者无法达成的条款 / 交易。Upexi 可以协商获得锁定 SOL 的 15% 折扣。Saylor 可以以高于公司持有的 BTC 当前价值的估值筹集资金，并增加每 BTC 的价值。
2. 通过不同版本，在传统金融投资者的经纪账户中访问加密市场，例如允许债券市场参与者获得加密资产敞口的可转换票据。它们在资产负债表上持有加密资产，然后充当股权市场投资者的数字资产包装器。这些融资机制和包装器创造了一种新的投资工具类别，使投资者能够以不同的方式获得加密资产的敞口。

尽管购买加密资产从未如此简单，但参与者（例如养老基金）对其资产可以部署的地方有限制。这一点尤其重要，因为到 2024 年底，仅美国的养老基金预计将控制超过 43 万亿美元的资金。有了 ETF 和 DATs，数字资产现在对于这庞大的、原本被困住的资金池来说成为了可行的投资。借助可转换票据等融资机制，DATs 提供了战略可选性以及多元化。

一些 DATs 通过作为网络验证者质押代币或将他们的质押委托给现有验证者，来积极参与区块链网络。这提高了网络的安全性。Forward Industries 最近宣布在 Solana 上推出其机构级验证器，由 DoubleZero 提供支持。

到目前为止，我们已经看到 DATs 采用了五种不同的资本筹集方法。其中四种被 Strategy 使用。

市场股权发行（ATM）是 DATs 最灵活的资本筹集机制。它允许在较长时间内向市场逐步出售股票，同时避免可能压低股价的大宗股票发行。公司向 SEC 等管理机构提交储架注册声明，并在市场条件允许时连续出售股票，根据相对于资产净值的溢价计算来调整时间和数量。

  Strategy 有一个基于股票市值与比特币持有市场价值比率的规则手册，称为 mNAV（市场对资产净值）。

第二种主要的融资工具是可转换票据。它们提供可按照预定价格和日期转换为股权的债务证券。值得注意的是许多比特币国库公司发行近乎零利率的可转换票据，尽管基准利率接近 5%，这得益于极端的股价波动性，这为成熟的投资者创造了有利可图的套利机会。

 是什么使 Strategy 的可转换债券迄今为止运作良好

 MicroStrategy 已发行了 82 亿美元未偿还的可转换票据，平均票面利率仅为 0.421%，尽管该公司持有标普的 B- 信用评级。该评级于 2024 年 12 月被撤销。如果 Strategy 借的是纯债务，由于其 B- 的信用评级，它将不得不支付 6% 到 8% 的利息。当 MicroStrategy 在 2021 年 6 月发行不可转换债券时，它们支付了约 6.125% 的利息。可转换结构使公司能够支付显著较低的利率，使借款更加可行。

 Strategy 从中受益，因为它必须为可转换债务支付低得多的利息。但显然这笔债务有对手方。谁在认购这些票据，为什么？让我们来分析这些债券销售的机制。

 2024 年 11 月，Strategy 发行了一种票据。以下是该票据的结构方式。

• 发行价为 433.8 美元。
• 票面利率为零。
• 转换溢价为 55%，转换价格为 672.40 美元。
• 票据于 2029 年到期。
• Strategy 目标是 17.5 亿美元，投资者需求使其达到 26 亿美元，并给予初始购买者 4 亿美元的期权。
• 如果股价在设定时期内至少达到转换价格的 130%，公司可以在 2026 年 12 月 4 日后赎回票据并向投资者支付现金。那大约是 874 美元。
• 在 2028 年 6 月 1 日，持有人可以要求公司在该日按面值（433.8 美元）以现金回购他们的票据。可以将其视为提前退出。它缩短了投资者的实际持有期，并创造了一个公司必须为之规划的日期。如果市场开放且股票状况良好，公司可以围绕这个日期进行再融资或赎回。

该票据是一个看涨期权，转换价格作为行权价，有效期为五年。该功能确保如果标的资产价格未超过行权价，你可以拿回你的钱。

在此期间我的问题是，谁在购买这价值 30 亿美元的票据，为什么？我天真的假设是债券交易员在这里获得了一个不错的看涨期权。这对他们来说就像一个带有保证本金返还的看涨期权。所以他们要么在五年内赚取超过 55% 的收益，要么获得全额退款。所以这是一笔好交易，但这只是冰山一角。

对冲基金涌入此事的主要原因是 MSTR 的波动性。截至 10 月 2 日，MSTR 的隐含波动率为 57%，而比特币为 41%。更高的波动性意味着期权更有价值。所以他们不会等待五年让票据到期。相反他们是在获取波动性收益。

在我分享这如何运作之前，我们先绕个小弯。关于期权我们必须了解两件事。Delta 和 Gamma。Delta 衡量当股价变动 1 美元时期权价值变动多少。假设一个定价为 1 美元的看涨期权的 delta 是 0.5。当标的资产上涨 1 美元时，期权价格将上涨这个变动幅度的 50%，即 0.5 美元。新价格将是 1.5 美元。

Gamma 衡量 delta 本身随着价格变动而变化的速度。高 gamma 意味着当股价上下波动时，delta 会快速跳跃，这种跳跃是创造对冲交易的引擎。如果标的资产是距离，delta 是速度，gamma 是加速度。

现在让我们理解这个交易是如何运作的。当你持有该票据时，你做多了嵌入式看涨期权。股价从 100 美元开始，期权 delta 约为 0.5，所以你做空 50 股。股价涨到 110 美元，delta 上升到 0.6 左右，所以你在 110 美元的价格再做空 10 股。股价跌回 100 美元，delta 再次下降到 0.5 左右，所以你在 100 美元的价格买回那 10 股。

你高卖低买，这个来回过程实现了现金收益。嵌入看涨期权的债券在上涨过程中增值，但在下跌过程中又回吐了价值。这没关系，因为你记录的利润来自空头方或你采用的对冲。你希望尽可能多地进行这样的来回交易，以不断增加利润。

这就是为什么你需要高波动性，波动性在这里是伪装下的产品。由于 MSTR 的交易波动性甚至高于比特币，这种交易是可行的。你看每个可转换票据都被认购了。如果股票的波动性下降，可能就没有人接受这些票据了。然而由于比特币是带杠杆的，只要它波动，MSTR 很可能也会保持波动。

    MSTR 持续表现出色的因素之一在于它为投资者提供了更多的可选性

第三种筹集资本的方式是优先股发行。它在 2025 年出现，因为公司将其资本结构多元化到普通股和可转换票据之外的领域。Strategy 推出了多个类别的优先股。一个例子是 2025 年 3 月的「永续行权价优先股」，项目规模 210 亿美元，提供 8% 的固定永续股息，并可转换为 A 类普通股。这里的想法是在保持筹集资本能力的同时，最小化普通股的稀释，它也为追求收益的投资者提供了替代工具。

第四种方式是通过发行高级担保债务。公司根据其信用评级往往需要支付更高的利率，因为这种债务不会转换为股权。当有更便宜的资本来源可用时，这种债务通常会进行再融资。Strategy 通过票据做到了这一点。Strategy 在 2024 年 9 月期间，利用零息可转换票据的收益，赎定了 5 亿美元、2028 年到期的 6.125% 高级担保票据，以消除高利息成本。

最后在 2024-25 年期间，公司通过直接股权融资和 PIPE（上市后私募投资）交易筹集资本。这些交易通常涉及战略投资者通过私募配售获得大量股份，通常与 SPAC（特殊目的收购公司）合并或战略转型同时进行。

Forward Industries 是这类资本筹集的一个例子。它是 2025 年 9 月最大的 Solana 国库 PIPE 交易，筹集了 16.5 亿美元专门用于积累 SOL。这次单一融资创造了最大的企业 Solana 持有者，持有 682.2 万 SOL，价值约 16 亿美元。这验证了机构正在接受公共包装器作为数字资产的投资论点。Galaxy Digital、Jump Crypto 和 Multicoin Capital 主导了这项投资。该实体控制的所有 SOL 都被质押。产生的收益将用于随时间推移复利增加国库头寸。除了提供金融资本外，公司还受益于支持者在验证器运营和质押优化方面的运营专长。

这些融资机制只是故事的一部分，理解包装器在何处解决局部问题也很重要。规则和税收可能使得上市公司的资产负债表成为在特定市场持有代币的最佳方式，日本和香港就是最明显的例子。

日本是一个税收楔子变成了产品，个人上市股权收益的税率约为 20%。自 2024 年起新的 NISA 也使得包装器内的股权收益和股息在每年 360 万日元以内免税，并有 1800 万日元的终身免税额，在你卖出时循环使用。个人加密收益被视为杂项收入，最高综合税率可达约 55%。一家持有比特币的上市公司将这种差距转化为简单的股票，位于股权税收通道。Metaplanet 利用了这一点。

香港关乎的是支付系统。2021 年没有现货加密基金，美图直接购买了加密资产并披露了数字。在 2021 年 3 月和 4 月期间，它收购了约 31,000 个以太坊和约 941 个比特币，由现金购买。这将加密资产敞口变成了本地投资者可以像购买和结算任何其他股票一样买卖的上市股票。香港在 2024 年开放了基金通道，并允许现货比特币和以太坊 ETF，包括用于创建和赎回的实物模式。美图在 2024 年 11 月和 12 月解除了国库，出售了大约 31,000 个以太坊和 940 个比特币，获得约 1.8 亿美元，记录了约 8000 万美元的利润。

DAT 格局

对所有 DATs 持有的总资产的估计差异很大，因为追踪数百家公司及其资产购买情况很困难。The Block 引用的 DATs 持有资产价值为 1550 亿美元，而 Blockworks 的数据是 1130 亿美元。比特币是迄今为止最主要的资产，占综合资产净值的 85% 以上。

根据 The Block 的数据，所有 DATs 的综合负债约为 730 亿美元，约占其综合资产净值的一半。曾领导 Bitmine Immersion Tech 的 Tom Lee 是第二大 DAT，在过去三个月通过 ATM 发行筹集了超过 100 亿美元。

SharpLink 持有超过 80 万个 ETH，价值超过 33 亿美元，使其成为第二大机构 ETH 国库。它已获得 SEC 批准，通过 ATM 销售出售高达 60 亿美元的新股，并于 2025 年 6 月通过由 ConsenSys 领投的私募配售初步筹集了 4.25 亿美元。

股票在宣布设立 DATs 后的表现清楚地表明存在显著的先发优势。随着 DATs 数量的增加，增量新公告对股票的推动作用已经减弱。

并非所有 DATs 都是生而平等的，它们持有资产的重要性远远超出了价格升值的潜力。三种不同的价值累积机制将复杂的 DATs 与简单的包装器区分开来。

• 第一个机制是资本发行，这就是我们之前涵盖的内容，即你如何将原始投资者的价值从 100 美元增加到 267 美元的示例。当你以高于账面价值的价格发行股权时，你为现有股东创造了价值。
• 第二个机制是质押。比特币 DATs 持有惰性资产。它就在那里。以太坊 DATs 可以质押其持有的资产，每年获得约 2.5% 到 3% 的收益。这将国库变成了生产性资产。Solana DATs 可以质押并获得 7% 到 9% 的收益。这种差异会复利增长。一个基础资产收益率为 7% 的国库从根本上比收益为零的国库更有价值。当然，资产的波动性也很重要。
• 第三个机制仅适用于像 Solana 这样预挖的资产。如前所述，这些 DATs 可以以相对于现货价格的折扣购买锁定的代币。当这些代币随时间解锁并达到平价时，该折扣就转化为股东的收益。将这种锁定代币策略与质押结合起来，你大致可以使有效收益率翻倍。一个获得 7% 质押收益外加捕获锁定购买 15% 折扣的 Solana DAT 所产生的回报，是比特币 DAT 根本无法比拟的。

可能出错的地方

杠杆是一个关键因素，它将决定谁能在 60% 到 70% 的下跌中幸存下来。Strategy 的杠杆率为资产净值的 12%（这是债务 /BTC 资产净值数字）。他们承诺永不超过 20%，这是针对比特币而言，其波动性低于其他数字资产。如果你相信 Strategy 已经根据比特币的波动性特征正确校准了其杠杆，那么一个 Solana DAT 应该运行更低的杠杆，以太坊介于两者之间。

债务的类型和数量同样重要，实物结算的可转换票据消除了基差风险。当 Upexi 发行可转换票据时，对价是 Solana。这些 SOL 作为抵押品，根据三方协议存放在合格的托管机构中。如果票据没有转换为股权，Upexi 只需归还 SOL，他们不对特定的美元金额负责。

将此与美元计价的的可转换票据进行比较。如果一家公司通过美元可转换票据筹集了 8000 万美元，而 Solana 暴跌 70%，该公司仍然欠 8000 万美元。如果他们无法进行再融资且票据到期，他们将不得不在低迷的市场中出售 Solana，这就是强制抛售连锁反应的开始方式。

当 Saylor 开始筹集资本以吸纳更多 BTC 并向基金提供激动人心的交易时，他们迅速抓住了这些融资机会。正如我之前讨论的，Strategy 为他们提供了两样东西：1) 波动性，和 2) 大规模交易的能力。交易者的兴趣是使 MSTR 交易价格高于资产净值且比比特币波动性更大的原因，这两者对于 Strategy 模式的持续成功都至关重要。随着更多公司开始提供类似的融资，资本有了更多可供探索的选择。

迎合风险曲线更下游资产的较新 DATs 将不得不坚持使用 ATM 股权发行，因为它们可能由于规模和波动性限制而找不到可转换票据的认购者。请记住交易者需要规模以及比公司试图收购的资产波动性更大的股票。只有当交易者对它们感兴趣时，它们的市值才能保持在资产净值之上。大多数 DATs 的 mNAV 一直在呈下降趋势，许多交易价格低于 1。不久前，MSTR 的 mNAV 曾交易在 4 以上。现在交易在 1.2。

来源 -- Blockworks

当它们交易价格低于资产净值时会发生什么？这意味着市场认为该公司的价值低于其持有的资产，这妨碍了公司筹集资金购买更多资产的能力，公司可以采取纠正措施。

首先你可以转换为开放式基金，例如 ETF。这允许投资者按资产净值赎回基础资产，自然消除了折价。这意味着投资者可以以低于其普遍市场价值的价格收购资产。这就是 Grayscale 在 2024 年比特币现货 ETF 获批后选择的路线。

其次，公司可以出售资产以回购其股票，确保它们与资产平价交易。这也意味着公司的资产池持续减少。这减少了流通股数量，并有助于缩小差距。

第三，我们可能会看到一些激进股东推动并购。这将有助于增加资产池，从而提高交易量，更高的交易量通常伴随着对合并后实体兴趣的增加。我们已经看到这种情况正在发生。Vivek Ramaswamy 的 Strive 以 13 亿美元收购了 Semler。Semler 的交易价格相对于其持有的 5048 个比特币存在折价。

来源 --- Bloomberg

交易条款如下所示

• 这笔交易是以全股票交易方式进行的，价值 13 亿美元。
• 每股 Semler 股票转换为 21.05 股 Strive A 类普通股，对 Semler 每股估值 90.52 美元，相对于 9 月 19 日的收盘价，为 Semler 提供了 210% 的溢价。
• Strive 获得了 Semler 目前持有的 5048 个 BTC。

但是 5048 个 BTC 按约 115,000 美元计算大约是 5.8 亿美元。那为什么 Strive 要支付 13 亿美元？因为它正在发行新股来收购一个 DAT。

关于 DATs 也存在很多错误信息或隐藏信息。例如公司有时会宣布对资产进行大规模配置，但没有信息表明这些是资产购买、来自投资者的实物配置，还是团队已经持有的资产。2025 年 9 月，药用大麻公司 Flora Growth 宣布已筹集 4.01 亿美元，用于建立 0G 代币国库，其中约 2300 万美元投资来自 DeFi Development Corp。问题在于只有 1370 万美元是新资本。惊人的 96.5% 是来自现有代币持有者的实物出资，没有新的购买力。0G 代币的价格在代币交易前就被设定为 3 美元。截至 10 月 16 日，该代币交易价格为 2 美元。

来源 --- CoinGecko

有了足够多的投资选择，聪明的资金在没有独创性的情况下，不会费心去追逐 DATs 的长尾。运营一家上市公司是有成本的。在几个月前，宣布设立 DAT 是有意义的，当时市场会立即推动股价飙升，但现在不行了。所以，只有当宣布设立 DAT 的好处超过维持上市的成本时，你才会冒险进入 DAT。

大多数 DATs 将会失败

任何 DAT 表现的首要决定因素是基础资产的表现。资本结构和价值累积机制很重要，但它们是次要的。如果资产归零，无论融资多么巧妙，DAT 也会归零。

大多数山寨币活不过五年，回过头去看看 2018 年的前 50 种加密货币。今天还有多少是相关的？有多少从峰值下跌了 80% 或 90%？随着资本轮动到新的叙事，大多数山寨币会被抛在后面。一个建立在垂死资产上的国库公司只是一个缓慢的清算过程。

这就是为什么只有少数资产能够支持长期的国库策略。比特币显然符合条件。它经历了多个周期并拥有最深的流动性。以太坊符合条件，尽管对其路线图存在疑问，它是大多数链上活动的结算层。Solana 因其速度、成本结构和不断增长的生态系统而符合条件，少数其他资产可能符合条件。

即使你拥有正确的资产，面对如此多的竞争，也不会容易。只有少数 DATs 能够获得完整的资本筹集工具包。这创造了一个随时间推移而复合的结构性优势，这也可以从股票表现中看出。

Strategy 能够以接近零的利率发行可转换票据，得益于三个因素的共同作用。首先其股票的波动性高于比特币本身。其次它们拥有流动的期权市场，允许可转换套利基金对其头寸进行 delta 对冲。第三，它们有足够的交易量来执行大规模对冲而不会影响市场。这种组合使它们能够将嵌入的看涨期权出售给成熟的买家，这些买家从获取波动性中获利。

Microstrategy，但是为了 Fartcoin 也算创新，对吧？

较小的 DATs 无法复制这一点。当一个市值 5 亿美元的 Solana DAT 试图发行可转换票据时，其期权市场要么不存在，要么流动性太差无法对冲。没有对冲能力，可转换票据的买家在到期前无法捕获嵌入期权的价值。公司要么支付高得多的票面利率，要么根本无法获得可转换融资，它们只能局限于股权发行。

这在 DAT 市场中创造了层级。像 Strategy 这样的顶级公司以 0% 的利率发行可转换票据，并通过 ATM 以溢价倍数逐步发行股票。中层的 DATs 以 2% 到 3% 的利率发行可转换票据，并更依赖股权融资。底层的 DATs 只能发行股权，而且通常以压缩的倍数发行，因为它们缺乏吸引机构兴趣的规模。

飞轮创造了一个幂律分布，顶级层级不断获得更优惠的条款。来自可转换票据的廉价资本允许进行更多增值发行。更多的发行推动股价上涨。更高的价格创造更多的交易活动，更多的活动提高了股票和期权的流动性，更好的流动性吸引下一轮可转换票据的买家，优势得以复合。

这种规模优势并非永久的护城河。另一个 DAT 可能达到临界规模并获得相同的机制。Tom Lee 的 Bitmine 就是一个很好的例子。然而要达到那里，需要达到市值、交易量和期权流动性的门槛。大多数 DATs 将永远无法达到这些门槛。它们将困于仅能进行股权融资的境地，同时看着顶级层级通过更便宜、更灵活的资本结构复合优势。

对投资者的影响是明确的。顶级和底层 DATs 之间的差距将继续扩大。优质资产是必要的，但还不够。你还需要达到能够进入所有资本市场渠道的规模。那些无法以有吸引力的利率发行可转换票据、维持足够交易量或支持流动期权市场的公司将难以与那些能够做到的公司竞争。赢家将是那些早期达到逃逸速度并利用该优势进一步领先的公司。