DeFi 的风险源于不完全去中心化，而非去中心化本身。Morpho 作为提升资本效率的借贷协议，因近期稳定币脱锚和杠杆危机引发关注。

撰文：戈多 Godot

DeFi 的风险不在于去中心化，而在于不够去中心化????聊聊最近处于风口浪尖的 Morpho。

我正在研究利用 Morpho 构建 Delta 中性和偏 Delta 中性策略。没想到稳定币脱锚和借贷兑付事件接连发生，将 Morpho 推向了舆论的风口浪尖。

金融工具的价值在于提高资本效率。

按这个标准，Morpho 是一个提升资本效率的优秀项目。Morpho v1 在 Aave 和 Compound 点对池借贷的基础上，匹配点对点借贷需求，将存借双方的利差降为零。

Morpho Blue 允许个人或机构，无许可地为主流或长尾资产创建借贷市场，可自定义抵押品、清算贷款价值比（LLTV）等参数。

这使得 Morpho 不再是单纯的借贷市场。用户可以利用 Morpho 自由创建 Delta 中性或偏中性的收益策略，或对冲自己的敞口风险。

这也是贝莱德等传统机构，推动 RWA 的原因——区块链在效率层面是对传统金融的极大补充。

极强的可组合性和可定制性，也为 Morpho 带来了外部风险。首先是道德风险，策略创建者 Curator 为了用高收益吸纳更多存款，调高清算贷款价值比 LLTV，变相增加杠杆，增加循环贷风险。

其次是抵押品风险，即借贷收益池底层抵押品带来的风险。合格抵押品的缺失，尤其是抵押品本身的风险和透明度问题，是当前制约 DeFi 发展的重要因素。

本文将探讨：

1）什么是 Morpho？通过 Morpho 可以实现什么？

2）Morpho 的风险。

3）经过 USDe、xUSD 等事件，我们还能相信 DeFi 吗？这些事件背后凸显的真正问题是什么？

什么是 Morpho？通过 Morpho 可以实现什么？

使用 Morpho 主要有两个选项：Earn（收益）和 Borrow（借款 )。

在 Earn 页面：

1）Curator 是当前借贷收益池的创建者。

2）Collateral 是当前借贷产品收回的抵押品。抵押品风险决定了策略池的风险。

Morpho Blue 的核心特点是 Curator 可定制参数的灵活性。Curator 可以决定：

1）接受的存款类型，通常是 USDC 等流动性较好的稳定币。

2）可接受的抵押品，可以是 ETH、WBTC 等主流资产，也可以是长尾资产和 PT 代币。抵押品决定了该策略的风险。

3）存款资金的分配策略，即分配到哪些资金池赚取收益。如下图。

4）预言机类型，可以是 Chainlink 或 TWAP 等。

5）LLTV（Liquidation Loan-to-Value，清算贷款价值比），即当借款价值达到抵押品价值的多少百分比时触发清算。数值越高越激进,越利于循环贷。

6）清算惩罚。

7）费用结构。如下图。

8）供应上限。

9）根据市场数据，动态启用或停用该策略。

等等。

基于这些自定义模块，其他项目方和机构可以实现不同策略：

1）利用 Pendle PT-Token 和 LST 的未来收益兑付特性，支持这两类代币作为抵押品，吸引 USDC、USDT 等稳定币存款。本质是以未来收益为抵押，换取当下流动性，构建一个债券市场。

2）调高 LLTV，支持稳定币或 PT- 稳定币为抵押品，放大杠杆，吸引循环贷。

3）利用抵押借贷（尤其是循环贷）的杠杆做多属性，在 Hyperliquid 做空等值资产，完成 Delta 中性对冲，赚取合约资金费率。

4）建立新型稳定币与 USDT、USDC、DAI 等成熟稳定币之间的双边抵押借贷市场，结合 PT-Token 的远期收益属性，为新稳定币扩大流动性。

Morpho 的风险

1）道德风险

道德风险，也叫「公地悲剧」，是指收益策略创建者 Curator 为了获得更多管理费，刻意调高 LLTV，鼓励循环贷，并将资金分配到风险更高、APY 也更高的资金池中。

LLTV 越高，循环贷空间越大，杠杆也越高，风险随之增加。通常，Aave、Compound 等借贷协议的稳定币、ETH 等资产 LLTV 在 75%—83.5% 之间，而 Morpho 某些池子会超过 90%。

不过，Morpho 在 Earn 页面已标记了 LLTV 数值。在详情页面，也标注了资金分配和管理费收取情况。

2）抵押品风险

抵押品风险来自 Curator 创建的收益池所支持的抵押品。尤其是新稳定币项目，它们结合 PT-Token，用未来高收益吸收当前 USDC、USDT 流动性，往往接收这些新稳定币的 PT-Token 作为抵押品。当新稳定币底层机制出现问题——如 Delta 中性对冲策略或清算策略失效时，该收益池就会暴雷。

好在 Morpho 收益池之间风险是隔离的，不会影响整个协议的安全性。

3）资金利用率过高导致兑付问题

在「点对池」借贷模式中，常见一个现象：同样的 ETH 池子，存款 APY 可能只有 0.1%,但借款利率却达到 2.7%。

为了将资金利用率保持在 100% 以下，保证资金随存随取,存款人向资金池提供的资金远多于最终被使用的资金。因此大量资金闲置在池中,实际存款 APY 就低于借款 APY。

Morpho 池子一旦 LLTV 过高,对循环贷过于友好,有时会出现流动性不足的情况。在极端情况下,资金全部在使用中,存款用户无法提现。

经过 USDe、xUSD 等事件，我们还能相信 DeFi 吗？这些事件背后的真正问题是什么？

我始终认为，最近发生的 USDe、xUSD 事件，恰恰暴露的是中心化带来的问题。

实际上，Ethena 在官网 https://app.ethena.fi/dashboards/transparency 页面详细披露了准备金和各交易所仓位占比。这些数据还得到了包括 Chainlink 在内的预言机储备金认证。

USDe 在币安脱锚，首先源于巨量卖盘。卖盘伴随提币限制，引发了脱锚恐慌。巨量卖盘的来源可能涉及利益关系，真相永远不会浮出水面。

但结果是，USDe 迅速回锚——因为在 Ethena 官网，USDe 兑付正常，储备金仍为 100%。

而 xUSD 脱锚是否因杠杆比例过大触发 ADL，也只能由坊间猜测，真相无从得知。

所以这些事件凸显的不是 DeFi 的脆弱性，恰恰是 CeFi 以及数据、规则不透明带来的脆弱性。

Morpho 最初是为了解决「点对池」借贷模式的资金利用率问题——该模式下，借款利率显著高于存款 APY。

比如，同样的 ETH 池子，存款 APY 可能只有 0.1%，但借款利率却达到 2.7%。

为了将资金利用率保持在 100% 以下，保证随存随取，存款人提供的资金远多于实际使用的资金。因此大量资金闲置在池中，实际存款 APY 就低于借款 APY。

另一方面，「点对点」匹配缺乏效率，需要借贷双方在还款时间和资金体量上达成一致。

Morpho 的设计非常巧妙——利用现有的「点对池」借贷协议 Compound 和 Aave，在此基础上创建「点对点」借贷市场，让借贷双方利差为零。

具体来说,用户向 Morpho 存款，Morpho 会转存到 Aave 或 Compound。若有借款请求，则优先匹配需求并优化利率。

假设 Alice 是第一个 Morpho 用户，她存入 1 ETH。如果没有其他人使用 Morpho，一年后 Alice 赚取 0.1% 年化，与直接存入 Compound 无异。

此时，假设 Bob 通过 Morpho 借入 1 ETH。这两个用户将被点对点匹配。一年内，Alice 将赚取 1.4% 的折中年化，Bob 需要支付的利息也变成 1.4%，而不是 Compound 原有的 2.7%。

所以使用 Morpho 存款和贷款，最差的结果是使用 Aave、Compound 当前利率，而一旦需求点对点匹配，就能获得优化利率。

2024 年之后，Morpho Blue 的推出使 Morpho 成为 DeFi 基础设施之一。最重要的是，在已经发币套现、且吸引了数十亿美元 TVL 的情况下，项目方仍在原有产品上重建改进，而不是另起项目，说明其志向不止于赚钱。

回到开头，如果说金融工具的价值在于提高资本效率，而机构推广 RWA 的原因是区块链能补充传统金融效率问题，那 Morpho 是一个值得关注的、契合当前叙事的优秀项目。