尽管上周风险情绪趋于稳定，但七国集团（G7）固定收益市场却经历了艰难的一周，因为多个非美国的一线经济资料意外向好。澳大利亚 CPI 同比上涨 3.8%，高于预期的 3.6%，导致其 5 年期国债收益率跳涨 15 个基点，澳元兑美元当月上涨 2.5%。紧随其后的是加拿大的就业报告，表现极为强劲，远超预期（失业率为 6.5%，预期为 7.0%），这触发了加拿大 5 年期国债自 2022 年以来最剧烈的单日波动（+20 个基点），加元也随之飙升 2%。在日本，尽管资本支出疲软，但市场正在为日本央行本月加息的可能性定价，概率高达 90%，这使得立场鸽派的美联储在 G7 中显得格格不入。

市场普遍预期美联储联邦公开市场委员会（FOMC）本周将降息 25 个基点，并预计整个 2026 年还会再降息 2 次。尽管通胀顽固，但美联储已暗示将利用失业率的疲软（约 4.5%）来为今年的最后一次降息提供理由。此外，考虑到 12 月和 1 月 FOMC 会议之间还有两份就业报告出炉，我们预计鲍威尔主席将为 1 月或 3 月再次降息保留选择空间，同时 2026 年的”点阵图”预测可能与前次相似。

不出所料，美联储的鸽派立场开始遭遇一些市场阻力，市场参与者开始通过鲍威尔在问答环节的指引或对经济预测摘要（SEP）可能变化的预期，来为”鹰派降息”的可能性定价。要实现这一点，美联储需要在远期指引上表达得非常明确，例如将 2026 年的降息预期调整为一次或更少，但我们认为这种情况发生的概率较低。

另一方面，由于特朗普总统强烈暗示凯文·哈西特可能成为下一任美联储主席，这很可能是市场预期的普遍结果，意味著从明年 6 月开始，一位立场更”宽松”的美联储主席将掌舵。因此，中期来看，1) 美元走弱，2) 通胀走高，3) 美债收益率曲线变陡，以及 4) 资产价格上涨的观点，在已实现的宏观状况未发生重大变化的情况下，很可能保持不变。

所有这些对加密货币市场影响不大，BTC 价格在经历了平淡的一周交易后反弹至 86–92 千美元区间。不幸的是，市场底层情绪似乎已转向恶化，贝莱德的 IBIT 经历了自成立以来最长的连续资金流出周数，过去连续 6 周累计流出近 29 亿美元。

从 BTC 近期的相关性（或缺乏相关性）可以看出这种结构性情绪变化。过去 8 周，BTC 的表现远逊于其他高贝塔、风险偏好的资产类别。这种资产脱钩现象发生之际，投资者的关注焦点已经完全转向 AI 及相关股票，全球散户交易者重新涌入日内股票交易（和预测）市场，而黄金和白银价格仍处于历史高点附近。

从生产角度看，BTC 价格继续在大部分生产成本衡量指标之下徘徊。由于中国近期对加密货币活动采取了更严格的监管转向，以及矿工已将计算资源转向 AI 并缩减了纯挖矿活动，杂凑率已急剧下降。若价格长期低于生产成本，将给矿工带来额外压力，可能导致杂凑率和挖矿难度进一步下降，从而在中期形成 BTC 价格走低的负面反射回圈。

更棘手的是，全球 DATs 的暴跌引发了市场对供应过剩以及在这些上市公司股价大幅低于其持有的 BTC 价值时可能引发强制抛售的广泛担忧。微策略（MSTR）面临的压力最大，目前该公司债务加股权的总价值与其持有的 BTC 价值相比，溢价已微乎其微。当被问及如果这一比率跌破 1 会发生什么时，塞勒给出了令人担忧的回答：

“当我们的股票交易价格高于比特币的净资产价值时，我们就出售股票，这为股东创造价值；而当股票交易价格低于（比特币的净资产）价值时，我们将要么出售比特币衍生品，要么直接出售比特币。” — — 迈克尔·塞勒，币安区块链周，12 月 3 日

希望微策略（MSTR）那 14 亿美元的储备基金，能够在可预见的未来使其免于被迫清算其 BTC 储备。

展望未来，情况与之前大致相同 — — 股市可能在年底前保持坚挺，而固定收益市场则面临短期调整压力，因为除美联储外，全球央行转向中性 / 鹰派立场推动收益率趋势走高。我们担心加密货币在证明情况相反之前，仍将处于短期熊市，这反映在波动率市场上，交易员继续支付溢价以防范价格下跌。可能需要一次非常鸽派的降息（或标普 500 指数意外宣布纳入 BTC 的决定）才能扭转短期趋势，因此我们预计在新年到来之际，市场的兴趣和情绪将继续低迷，缓慢下行。

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