从许多角度来看，为未来融资的基础设施是具有现金流的硬资产。

撰文：Stani.eth

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Aave 创始人亲自写的一份量化投资论文：他把太阳能、数据中心、机器人、核能、太空基础设施的资本支出逐一测算，得出 DeFi 面对的真实市场规模是 $100-200T，是全球前十大银行资产管理总规模的 15 倍。论点是否成立另当别论，但这个分析框架本身值得每一个关注 RWA 赛道的人认真读完。

全文如下：

我此前写道，DeFi 已经改善了资本配置问题的供给侧。链上流动性高度流动，可以通过程序化方式转移到风险调整后回报更高的机会上。Aave 已经证明它能够吸收数百亿美元的流动性，这得益于它多年积累的信任，以及它在加密抵押贷款模型上提供的优越成本结构。

这种流动性为目前正在涌现的金融基础原语和使用场景创造了巨大机会。DeFi 的下一次演化应当聚焦于需求侧问题，重新平衡流动性均衡。

我此前也写道，仅太阳能基础设施就可以为 Aave 带来 $30-50T 的机会。但这远不是终点，Aave 可以挖掘的未来机会超过 $200T。

支撑一切运转的基础设施，为一切提供融资的金融

让一切运转的最底层是基础设施。这一层确保我们的电动汽车有续航里程可以行驶、家里保持温暖和照明、水能正常流动、计算机可以计算，世界保持连接。

从资本配置的角度来看，基础设施被视为安全选择。世界需要能源、水、算力和通信。已建立的基础设施也承载着随时间和规模效益降低的技术风险，随着成熟逐渐从技术机会转变为金融机会。

虽然被视为稳定安全，但新兴基础设施也提供了回报更高的强力配置机会。技术处于成本曲线的早期，风险溢价相应更为丰厚。

基础设施（正确的类型）是金融的优质产品，原因在于它通常涉及需要融资的高额资本支出和低运营支出——这意味着运营成本足够低，债务可以在资产生命周期内得到偿还。从许多角度来看，为未来融资的基础设施是具有现金流的硬资产。

最重要的是，当结构设计正确时，基础设施金融遵循的是 Aave 的贷款模型——针对资产本身进行贷款，而非针对用户的信用，与 Aave 今天的运作方式类似。

机会有多大？

我认为对世界向丰裕转型至关重要的基础设施资产包括：太阳能农场、电池、数据中心和 GPU、电气化交通、机器人、海水淡化、矿产开采、碳捕获、核能，以及太空基础设施等。如果有什么不在这个清单上，不是因为我对它缺乏信心，更多是为了说明这个类别有多广泛。只要一项资产属于「丰裕资产」且不是走向衰亡的基础设施，它大概率是合理的选择。

太阳能和电池：仅太阳能就代表着 $15-30T 需要融资的资本支出。按这个规模，太阳能将在 2050 年前取代化石燃料。这在我此前的文章中有详细阐述。

数据中心和 GPU：GPU 和数据中心的累计资本支出在 $15-35T 之间，具体取决于 AI 采用率的敏感性。麦肯锡估计仅到 2030 年就需要 $6.7T 的资本支出。我一贯的逻辑是：如果你给计算机提供更多算力，它们就会计算更多，承担更复杂的任务。摩尔定律有其局限，但我们正在进入原子级工程和 GPU 的垂直分层，即便这些进步也不会阻止我们建设更多算力。这还未将量子计算纳入考量，后者可能推动计算能力的另一轮分布式扩张。

机器人：人类任务的自动化将成为我们正在转型进入的世界的决定性特征。机器人，无论是专用仓储系统还是用于日常体力任务的人形机器人，都将取代人类劳动，给我们带来更多自由。仅机器人到 2050 年就可能需要 $8-35T 的资本支出。

电动车基础设施：交通电气化（电动汽车、铁路、飞机、无人机、充电网络、船舶、港口）正处于从化石基础向电力基础系统大规模转型的前夕。预计到 2050 年资本支出约为 $10-25T。自动驾驶本身将确保没有汽车处于闲置状态，它们将全天候为社会服务。

核能：我对核能作为丰裕资产持有一种爱恨交织的情感。它是产生大量能源的稳妥选择。然而，核能与政策深度绑定，这使其难以创新、更难融资。项目往往比预期更昂贵、耗时更长。小型模块化反应堆和更好的政策框架可能改变这一局面。我对 2050 年的资本支出估算较为保守，为 $3-8T，受政策制约。

太阳能驱动的海水淡化：海水淡化并不新鲜。它已经存在了数十年，中东国家已经对其高度依赖。它仍然成本较高，但随着规模效益和太阳能的发展，我们将能在世界任何地方获得近乎免费的水。所需资本支出：到 2050 年为 $6-12T。

二氧化碳捕获：增长将由政府激励驱动。预计资本支出：到 2050 年为 $3-8T。

关键矿产：驱动电气化、机器人及更多领域的铜、锂、镍和稀土。预计资本支出：到 2050 年为 $5-15T。

数字网络：光纤、通信塔和卫星地面站。预计资本支出：到 2050 年为 $6-15T。

太空基础设施：太空作为规模因子将随着运输和发射的规模效应大幅增长。太空将在未来数十年成为基础设施投资机会。2050 年的保守资本支出估算为 $2-6T，但这个数字可能带有更高的乘数。如果发射成本按历史成本曲线下降 10-50 倍，机会将扩大至 $10-30T，极端情况下达 $50T。其中包括：卫星星座 $3-8T、发射基础设施 $1-3T、轨道基础设施（燃料拖船、服务站，本质上是轨道物流枢纽）$2-7T、天基太阳能 $2-10T、太空制造 $1-5T，以及月球基础设施 $1-5T。

我跳过了氢气生产，因为我不确定它在更广泛的电气化转型中如何演变。

总计来看，为基础设施融资可能为 DeFi 带来约 $100-200T 的机会。作为参比，全球前十大银行合计管理约 $13T 的资产管理规模。成功为这场转型中的大部分融资，将使 Aave 成为迄今最大的金融网络。

为 Aave 选择正确的形式

基础设施融资在 DeFi 中可以采取两种主要形式。

路径一：收益型稳定币（YBS）

YBS 正成为链下收入分配给链上用户的有力示例。Ethena 主要通过基差交易实现这一点；USD.ai 通过 GPU 融资实现。质押 sUSDai 的年化收益率为 10-15%。

从 Aave 的视角来看，YBS 的增长直接转化为协议增长。Aave 是一台循环机器：如果 YBS 基础设施产品的收益率高于 Aave 的资金成本（约为 4-5%），就存在循环机会：以 YBS 为抵押品从 Aave 借入流动性，再重新部署。我将 YBS 视为链上收益率分配封装器，具有与传统链下基金相似的特征。

路径二：直接抵押化

将代币化基础设施直接用作抵押品意味着收益率或经济收益保留在链下或借款人手中，但通过抵押和借款需求流入 Aave，为存款人产生稳定币的供给收益率。这条路径也不以追求稳定净资产值为目标，因此非常适合净资产值存在波动、无法通过稳定币测试的资产。

哪条路径会胜出？很难说。各有优势，Aave 已对两种模式都支持良好。YBS 的例子包括 Ethena 的 sUSDe 和 Maple 的 SyrupUSDT。直接抵押化的例子包括 Tether 的黄金（xAUT）、比特币和以太坊抵押贷款，以及 JAAA RWA 基金——在该基金中，底层经济收益归资产所有人，以换取通过 Aave 间接向链上存款人支付利息。值得注意的是，Aave 自己的 aToken（如 aUSDC）在某种意义上本身就是这类用例中最早形式的链上 YBS。

两条路径取决于用户类型。前者的用户画像可能是最大化 YBS 收益率的链上配置者；后者的借款人可能是希望扩大流动性配置、在不直接要求链上收益率分配的情况下建设更多基础设施以扩大规模的运营商或基金。

收益够用吗？

虽然 DeFi 目前在当前利率环境下确实存在过剩资本，但基础设施融资应能提供足够的上行空间来转移这些资本。各领域平均股权内部收益率：太阳能 10%，电池 12%，数据中心 13%，电动车充电基础设施 13%，水利基础设施 9%，太空基础设施约为 18%。技术风险越高、处于成本曲线越早期的位置，假设回报越高。

收益率可以通过策略进一步提升。Aave V4 之上的金库可以配置到收益率为 8-12% 的太阳能农场，将该资产作为抵押品借入 GHO（为 Aave 创造高收益利润空间），再将 GHO 重新投入收益率为 12-18% 的电池农场，甚至是年化回报率为 10-20% 的 GPU 数据中心机会。

DeFi 用户通常对赎回风险和锁定期敏感（随着赛道成熟，这可能在未来发生变化）。基础设施产品通常会产生现金流，有助于缓解赎回风险。将 Aave 作为流动性套管，可以使这些产品对用户更加可及——用户可以向专注于这些特定经济特征和信任假设的专业枢纽供应流动性，在隔离和控制风险的同时，确保能够获取基础设施机会。关键区别还在于，直接将资产本身代币化能够实现基于拍卖的清算，与缓慢分层的债务封装基金相比，改善了这些资产的流动性特征。

Aave 作为金融基础设施层

Aave 进入 RWA 和基础设施机会的最佳路径，是作为融资流动性的基础层，从技术风险低的成熟端开始（太阳能），然后借助 Aave V4 枢纽辐射架构提供的精细风险控制，逐步向风险更高的资产迈进。

今天，大多数 RWA 代币化聚焦于已有深度流动性市场的资产：国库券、货币市场基金、企业信贷。这些资产交易顺畅，用户已有足够渠道借入这些资产。同样，虽然私人信贷表面上似乎是引人注目的 DeFi 用例，但也存在缺点。私人信贷通常为 CLO、企业和私募股权融资。如果基础设施层是我所说的底层，那这就是顶层。在一个转型速度比以往任何时候都快的世界里，尤其是在顶层，资产需要向我们正在建设的未来倾斜，而非向我们正在离开的过去倾斜。一个看似出色的资产担保金融产品，可能在账面上表现亮眼，却在明日的世界中失去其定位。

传统金融资产代币化将持续增长，肯定会成为 Aave 故事的一部分，就像加密原生资产及其增长持续存在一样。但更大的机会在于成为未来的基础设施融资层。这正是让我对 RWA 和 Aave 感到兴奋的地方。

对金融科技公司意味着什么？

大型金融科技公司正日益成为分发和体验层：将优质金融产品触达终端用户的界面。我此前写道，利用 DeFi 能让金融科技公司为新金融产品解锁更精简的成本结构。DeFi 近乎自主运行，更透明，并通过智能合约保证执行。它需要更少的运营支出，能够实现更紧的利润空间，并开辟新的金融机会。

在金融准入商品化、不再提供差异化价值主张的世界里，获取独特收益率机会的能力为金融科技公司（乃至银行）及其用户带来新价值。金融科技公司积极参与稳定币发行空间，也意味着可能开辟新的用例机会，以及以基础设施抵押品担保贷款的稳定币真实借贷需求。

金融科技公司和银行通过 Aave Kit 和 Aave App，可以成为 Aave V4 上以基础设施抵押品产生的收益率的完美分发渠道，这些抵押品与我们正在建设的未来息息相关。将 Aave 接入金融科技公司和银行以注入资本，可以将向丰裕世界过渡的进程加速 10-15 年。这是 Aave 及其各集成合作伙伴捕获和共享 $200T 市场价值的独特机会。